金融市场研究报告【2002年和2003年经济金融市场投资策略分析及研究报告】

2002年和2003年经济金融市场投资策略分析及研究报告（全） 目 录：
2002年宏观经济金融形势和2003年货币政策取向2003-01-21 2002年中国私营企业调查报告2003-02-27 2002-2003年世界、各国经济增长速度(%)2003-03-03 2002年世界经济金融形势回顾及2003年展望2003-05-21 2003年国债市场预测2003-02-18 2003年企业债券投资分析报告2003-02-20 2003年债券市场投资策略分析2003-03-06 2003年证券市场影响因素分析2003-01-08 2003年证券市场的运行框架分析2003-01-24 2003年经济形势分析与主要指标预测2003-03-17 2003年我国经济和投资发展分析及预测2003-05-15 2003年中美经济增长率预测 2003年京沪企业“投资风险”调查2003-06-16 金融行业2002年回顾及2003年展望2003-02-17 资料内容：
2002年宏观经济金融形势和2003年货币政策取向 2003-01-21 资料来源：金融时报　作者：景学成 2002年我国经济金融走势呈现少有的好形势，在GDP稳步增长的背景下，金融政策稳健，金融运行平稳，金融支持经济力度加大，金融与经济关系进一步密切。这是坚持贯彻扩大内需方针，执行积极财政政策和稳健货币政策的结果。

一、2002年宏观经济金融运行的特点 2002年经济和金融运行的突出特点是，金融有效支持了经济增长，主要表现在以下六个方面。

1、货币供应量保持较快增速，支持了GDP的稳定增长 截至2002年11月末，广义货币M2余额17.97万亿元，同比增长16.6％，增幅比上年末高2.18个百分点，比2001年同期高3.4个百分点；
狭义货币M1余额6.8万亿元，同比增长18.5％，增幅比上年末高7.1个百分点；
流通中现金M0余额1.63万亿元，同比增长10.6％，增幅比2001年同期高4.1个百分点。当月现金净投放332亿元，比上年同期多投放37亿元；
2002年前11个月，现金累计投放658亿元，比上年同期多投放531亿元。从时间序列来看，2002年前三季度各层次货币供应量增速呈现逐季逐渐加快的趋势。M2、M1三个季度的增长率分别是14.4％、14.7％、16.5％和10.1％、12.8％、15.9％。在货币供应量增长的推动下，前三季度的GDP增长逐渐加快，增幅分别为7.6％、8％、8.1％。全年预计M2增长17％左右，GDP增长7.9％。同时物价下降幅度趋于稳定，居民消费价格（CPI）和商品零售价格（RPI）在2001年分别为0.7％和－0.8％的基础上，2002年季度数据有所好转，尤其是第三季度稳定愈加明显；
生产资料价格（PPI）下降的趋势已经明显得到遏制，通货紧缩趋势有所缓解。总体看，M2和M1增长分别高于2002年前3个季度国内生产总值GDP和居民消费物价CPI之和9.5和11.4个百分点，充裕的货币供应量推动了经济持续稳定增长。

2、金融机构信贷增长幅度不断加大，支持了工业生产和投资快速增长 2002年以来，金融机构坚持不懈加大对经济增长的资金支持力度。到10月末，新增各项贷款（含外资机构）1.43万亿元，按可比口径计算增长15.4％；
11月末增长至1.58万亿元，处于1998年以来月度增长幅度的最高水平。11月末，全部金融机构人民币各项贷款余额为12.86万亿元，按可比口径计算增长15.7％，增幅是1999年4月以来最高值。特别是下半年贷款加速明显，增加较多。在前11个月多增贷款中，8－11月合计多增额占到3/4。各项贷款投向合理、结构优化。贷款总量的增长和合理的投向，促进了工业生产。2002年工业增加值增速逐月加快。10月份当月，全国规模以上工业企业完成增加值2，830亿元，比上年同月增长14.2％，增速比上月加快0.4个百分点。1至10月份累计全国共完成工业增加值25，317亿元，比上年同期增加12.3％。11月份当月，全国规模以上工业企业完成增加值22，949亿元，比上年同月增长14.5％，增速比上月加快0.3个百分点。1至11月份累计完成工业增加值28，266亿元，比上年同期增加12.4％。

3、国债配套贷款显著增加，支持了民间投资启动和投资快速增长 国债投资对固定资产投资的支持力度持续加大。统计数据显示，1998－2002年，我国累计安排发行长期建设国债为6600亿元，项目投资总规模32800亿元；
估计接近年底国债项目投资累计完成2.5万亿元，其中商业银行发放的国债项目直接配套贷款约1.2万亿元，这部分贷款不仅仅产生了推动投资需求增长的直接效应，而且产生了相当显著的间接效应，为推动GDP增长做出了重大贡献。2002年我国投资增幅预计将达到16％，为GDP增长的两倍；
全社会固定资产投资前三个季度连续大幅增长，分别达到26.2％、24.4％和24.1％，都大大超过2001年全年增长13.7％的水平；
而10月份固定资产投资总额增长23％，具体为房地产开发投资增长32.6％，基本建设投资增长21.2％，更新改造投资增长18.8％。2002年上半年民间投资增速较快，集体和个人投资分别增长15.8％和19.4％，增幅分别比上年提高了7.1和12.9个百分点；
集体和个人对整体固定资产投资的贡献率为23.8％，比去年同期提高8.5个百分点。城镇个体投资增加额为329.6亿元，同比增加46.4％。另据统计表明，民间投资在全社会投资中的比重，已经从5年前的5.9％上升到2001年的44.6％。2002年前10个月，民间投资增长速度已经达到18％，为上年投资速度的两倍，特别是企业和民间投资的自主增长，成为巩固经济增长重要的支持。

4、货币市场调节资金能力增强，支持了金融机构流动性的提高 货币市场是中央银行同商业银行及其它金融机构的资金链接的主渠道，是国家利用货币政策工具调节货币供应的杠杆支点，因而有些西方经济学家把货币市场称为一国的“金融体系的核心机制”。2002年货币市场有了长足发展，银行间市场交易活跃，货币市场调节资金余缺能力显著增强，有利于金融机构提高流动性，灵活调整资产负债结构，提高资金运用效率。1－11月货币市场累计成交10.75万亿元，突破10万亿大关，同比增长1.56倍。截至12月4日，全国银行间人民币交易市场年度累计成交量首次突破2万亿元大关，达到20040.42亿元人民币。其中信用拆借市场累计成交5779.25亿元，债券回购市场成交13632.64亿元，现券成交628.53亿元，分别比1999年同期增长106.62％、280.49％和1052.63％，这标志着我国货币市场的发展又跨上了一个新台阶，极大地促进了银行间资金流动性的提高。从银行间市场发展的总体状况看，短期7天品种累计成交量2002年1－10月份增长了101％；
7天品种占累计成交量的比重从2000年的65％提高到2002年1－10月份的79％。分市场看，银行间同业拆借市场7天品种累计成交量增速2001年为31％；
2002年则达59％；
7天品种成交量占全部拆借累计成交量的比重从2001年的69％，上升到2002年1－10月份的71％。银行间市场债券回购，7天品种累计成交量增速2001年为192％，2002年1－10月份为203％；
7天品种债券回购累计成交量的比重从2001年的78％提高到83％；
银行间市场现券交易累计成交量的增速2001年为23％，2002年1－10月份为706％。

5、央行公开市场对冲操作成绩突出，支持了外汇储备的大量增长和人民币汇率稳定 2002年我国外贸进出口总值达到6207.9亿美元，比上年增长21.8％；
其中出口首次突破3000亿美元大关，达3255.7亿美元，增长22.3％；
进口2952.2亿美元，增长21.2％；
累计实现贸易顺差303.5亿美元，比上年增加了78亿美元。2002年吸收外商直接投资突破527.43亿美元增长12.51％。外汇储备余额2002年底达到2864亿美元，净增742.35亿美元，增长幅度为35％。去年5月份中央银行曾召开支持对外经济的专门工作会议。后来对外经济发展的大好形势对中央银行的稳健货币政策执行提出了新的要求：既要支持外贸出口又要保持货币金融的稳定。进入下半年金融市场上的情况是，一方面外汇市场总体供大于求，人民银行的外汇公开市场操作需要不断投入基础货币；
另一方面有些商业银行保持了较高的流动性，超额储备率上半年持续超过7％。为了对冲过多的中央银行人民币外汇占款投放，适当降低商业银行的流动性水平，从年中央行开始公开市场操作正回购（有时也逆回购）操作。在大多数情况下，都是以正回购吸纳商业银行的部分多余流动性。为保持人民币汇率稳定，在外汇储备持续增加过程中，中央银行通过外汇公开市场业务买入外汇投放人民币，同时在银行间市场上连续实施正回购对冲操作，既保持了货币供应量的增长，也保持了人民币汇率的基本稳定。

6、履行世界贸易组织协议，改善外汇管理和加强国际金融合作，支持了对外经济的发展 在对外金融方面，中央银行努力完善由市场供求决定的有管理的人民币浮动汇率制度和推进外币利率市场化。在保持人民币汇率稳定的前提下，微调人民币汇率的形成机制，放宽境内居民和企业的用汇管理，逐渐增进人民币与主要货币的联系，力求使人民币汇率的形成符合市场经济发展的需要。在已实现外币贷款利率市场化的基础上，2002年3月将境内外资金融机构对境内我国居民的小额外币存款，纳入人民银行现行小额外币存款利率管理范围，实现了中外资金融机构在外币利率政策上的公平待遇；
根据国际市场利率调整情况，及时下调了境内小额外币存款利率；
此外，按照世界贸易组织协议规定，对外资银行开放人民币业务，开放外汇指定银行，外资银行与中资银行一样可以作结售汇业务。这不仅扩大我国金融服务业务领域，而且拓宽了货币政策的传导渠道，促进了2002年出口的大幅度增长。引起国内外较大关注的QFII制度的推出，既有利于资本市场的开放，也为人民币资金利用和商业银行服务提供更为广阔的空间，扩展了经济金融的发展机遇。入世一年来，我国金融开放步伐循序加快，有力地提升了我国金融地位与作用。人民币影响逐渐扩大，中国人民银行与亚洲周边国家的金融合作方面卓有成效，继续推进和完善“10＋3”货币互换机制，先后与泰国央行、日本银行、韩国银行和马来西亚国家银行，签署了一系列双边货币互换协议，有力地促进了本地区的金融稳定，也扩大了我国对外经济金融的联系。

综上所述，2002年我国的经济和金融在运行状况是较为理想的。但是应当清醒地看到，在经济金融健康平稳运行的环境下，还存在着物价回升依然乏力、直接融资有所下降、一些银行忧贷和过于集中放贷而部分中小企业贷款难等现象。这些都需要在今年的经济金融运行中着力加以解决。另外对今年的经济运行可能出现的新的热点和新情况也要有所准备。在大力支持经济增长的前提下，既要加强货币信贷管理防止经济热点趋向过热，又要支持因国际经济环境变化而可能趋缓之增长点的持续增长。制定和执行2003年货币政策应把上述问题考虑进去，着眼于全局，以更好的发挥货币政策的作用，推动经济的发展。

二、2003年货币政策制定需要着重考虑的四个问题 2003年的货币政策的目标、环境、机制都发生和正在发生重大变化，我们要冷静思考，认真抉择。

1、经济金融调控目标的变化 首先，十六大报告中提出今后宏观调控的主要目标为：促进经济增长、增加就业、稳定物价、保持国际收支平衡。作为宏观经济调控的重要工具货币政策，一向坚持“保持币值稳定并以此促进经济增长”为己任，是否要做相应的调整？中央经济工作会议指出，要坚持扩大内需的方针，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，充分发挥金融支持经济增长的重要作用，保持货币供应量的适度增长。因此，2003年货币政策取向的重中之重，就是要保持稳健货币政策的连续性和稳定性，适度增加货币供应量，继续促进国民经济的稳定增长，这是新一年宏观政策环境最大的变化。

2、货币政策与资本市场的联系 近年来，关注资产价格已成为各主要国家中央银行制定和执行货币政策的重要因素。在我国，货币政策与股市发展也是有一定联系的。近一个时期，央行负责人在不同场合的发言中均提到了货币政策制定会考虑资本市场发展的观点，对股市融资大幅度下降的现象也表示了深切的关注。货币政策的制定者关注股市并不算是新鲜事，但是，如何把股票市场的走向与货币政策的制定和执行有机地联系起来却颇值得研究。目前支持货币政策与股市发展联系在一起的原因至少有三个：一是如何刺激民间投资；
二是为应付挥之未去的通缩趋势寻找新途径；
三是发展股市为企业筹措更多资本金。

3、货币政策与促进经济结构优化的调整 结构调整是我国实现现代化的主线。十六大报告指出，实现工业化是我国现代化进程中艰巨的历史性任务，信息化是我国加快实现工业化和现代化的必然选择。坚持以信息化带动工业化，以工业化促进信息化，走出一条科技含量高、经济效益好、资源消耗低、环境污染少、人力资源优势得到充分发挥的新型工业化路子。因此，推进产业结构优化升级，形成以高新技术产业为先导、基础产业和制造业为支撑、服务业全面发展的新的产业布局，就需要贷款投向合理调整，优先支持高新技术产业和信息产业及传统产业改造的快速发展。央行的货币信贷政策仍需要在尊重商业银行业务自主权的前提下，对此继续作出明确的指引。

4、货币政策与金融业开放的适应 我国加入世界贸易组织已经一年多了，金融开放增加了新的市场主体和调控对象，使金融运行的调控主体、监管主体、金融中介以及金融市场呈现多元化，原有的金融运行和调控机制面临挑战。具体体现在以下几方面：货币供应的外生性有所增强；
货币政策工具运用的调节力有所下降；
中介目标的稳定性趋于减弱。因此，2003年货币政策调控的有效性和灵活性必须增强。

三、关于2003年货币政策取向的建议 根据中央经济工作会议精神，我们应抓住国际机遇与国内经济的利好形势，保持宏观经济政策的连续性与稳定性，充分发挥金融支持经济增长的重要作用，保持货币供应的适度增长，规范和引导银行、证券、保险业的健康发展。考虑到经济金融环境发生重大变化以及2002年经济金融运行中出现的一些倾向性问题，建议在2003年货币政策制定时，既要考虑加大支持经济增长力度，又要考虑市场化取向和防范金融风险的要求。

第一，适度增加货币供应量 前不久召开的中央经济工作会议指出，要坚定不移地抓好发展这个党执政兴国的第一要务。我国国内市场潜力大，经济发展的回旋余地大，这是我们的优势。在全面建设小康社会乃至整个现代化建设进程中，要始终发挥好这个优势，要保持稳健货币政策的连续性，继续实施稳健的货币政策，充分发挥金融支持经济增长的重要作用，保持货币供应量的适度增长，起码不低于上年的增长水平。预计2003年货币供应量总量仍然要超过经济增长与物价增长之和的一定幅度。

第二，改进货币政策操作 中央银行应继续发挥利率、公开市场操作等货币政策工具的作用，及时调节货币供应，保持人民币币值稳定。在经济形势持续稳定的前提下，可适当考虑理顺商业银行存款准备金率和再贴现率等政策工具关系；
公开市场操作中的国债回购要在调节中有利于增加货币供应，同时也要参考国外中央银行经验，发行中央银行票据，专门用于对冲外汇储备的增长；
努力疏通货币传导机制，促进企业增加资本金，促进商业银行完善资金营销机制。

第三，积极推进利率市场化 当前经济形势向好，物价低走，利率水平低位，是推进利率市场化的好时机。2003年，中央银行可结合国企改革、银行改革的进程具体推进利率市场化。首先要进一步提高外币、同业拆借、证券回购等已经放开利率的市场化水平。其次建议在我国过去利率市场化改革“三先、三后”的基本原则上，再加一条，变为：“先外币，后本币；
先农村，后城市；
先贷款，后存款；
先中小企业，后大企业。”这样既有利于推进市场化利率改革，也有利于好项目、好产品、好效益的中小企业及时获得信贷资金。同时，在先农村、后城市的过程中，要先在农村发达地区进行存款利率浮动试点，适度再扩大本币贷款利率浮动范围和浮动幅度，逐步过渡到贷款利率由贷款人和借款人协商。第三，建议择机适当理顺邮政储蓄转存款利率和相关利率的关系。

第四，支持资本市场发展 实现全面建设小康社会的伟大目标需要多渠道筹措资金，资本市场就是这样一条很有潜力的渠道。当前信贷资金比较充裕，而工商企业资本金不足，影响了信贷资金的合理配置。本外币储蓄高达9.2万亿人民币，要采取适当措施，鼓励更多的社会资金转化为企业的资本金。人民银行应努力沟通货币市场与资本市场的联系，活跃货币市场，支持资本市场发展，及时总结已出台措施的经验，进一步完善服务管理措施。积极支持已经出台的QFII制度的实现，不断完善这方面的有关规定，促进引入更多外国机构投资者和外国证券投资，并在适当时候将其向前推进一步，例如引入GFII，即普通机构投资者制度。

第五，增强对外经济金融的灵活性和适应性 鉴于目前外汇储备较为充裕和国内市场进一步开放，可适当放宽居民和企业合理的用汇需求。要促进商业银行支持企业走出去参与区域经济合作，促进市场多元化，稳步发展对外投资。考虑到全球经济不确定性因素较多，应继续调节市场供求，保持人民币汇率的基本稳定，同时研究增进人民币汇率弹性的措施，逐步推进资本项目可兑换。考虑到在现有宏观调控和监管水平条件下，在已经实现部分资本项目可兑换基础上，可进一步研究明确，人民币可兑换的中期目标是人民币的基本可兑换，即经常项目收支与长期资本收支下的可兑换。

第六，继续加强金融监管 为了保证货币政策的顺利实行，中央银行要与有关部门一道进一步加强金融监管，继续努力降低不良贷款的存量，防范经济生活中的趋向过热之点和重复建设带来的新的金融风险；
督促加强信贷资金管理，对商业银行全面实行贷款质量的五级分类制度；
严格会计核算制度、信息披露制度；
促动国有商业银行经营管理达到较高水平，促进金融业更好地为全面建设小康社会服务。

2002年中国私营企业调查报告 2003-02-27 资料来源：中华工商时报　作者：《中国私营企业研究》课题组 由中央统战部、全国工商联、中国民（私）营经济研究会组织的“中国私营企业研究”课题组，分别在1993年、1995年、1997年、2000年进行了四次大规模的全国私营企业抽样调查，取得了大量的数据。根据这些数据所作分析，同其他相关资料、文献收录在一起编辑出版了《中国私营经济年鉴》。它们记录了中国私营企业再生、壮大的历史过程，也为有关决策部门提供了大量基础资料。

从2000年的第四次调查算起，又有两年过去了。在这新世纪开始的两年里，对于中国私营企业来说，最重大的历史性事件莫过于2001年7月1日江泽民总书记在庆祝中国共产党成立八十周年大会上发表的讲话，江泽民同志明确指出，私营企业主是我国改革开放以来出现的新的社会阶层之一，“在党的路线方针指引下，这些新的社会阶层中的广大人员通过诚实劳动和工作，通过合法经营，为发展社会主义社会的生产力和其他事业作出了贡献，他们与工人、农民、知识分子、干部和解放军指战员团结在一起，他们也是有中国特色社会主义事业的建设者”，他们中的优秀分子也可以被吸收到中国共产党里来。江泽民同志这一讲话精神已经写进党的“十六大”报告和新修改的党章里面。这是继党的“十五大”肯定了私营经济是社会主义市场经济的重要组成部分之后，进一步肯定了私营企业主的社会地位。这无疑将成为中国私营经济发展史上重要的里程碑。

两年来我国私营经济继续高速增长，2001年底私营企业户数已经突破200万户，从业人员2714万人。一大批国有企业、集体企业通过改制变成新的私营企业，它们一般规模都比较大；
原来公有企业的负责人也成为新的私企业主，其中很多人是共产党员，学历和综合素质较高，给私营企业主队伍增添了新鲜血液。

从2001年底开始，中央统战部、全国工商联和中国民（私）营经济研究会及时组织了第五次全国私营企业抽样调查。统战部、工商联领导同志多次召开会议，征求了有关部门、专家学者的意见并反复论证，问卷设计四易其稿。2002年3月，全国工商联在北京召开了各省市工商联调研室主任会议，对实地调查进行了部署。这次调查包括了中国大陆31个盛自治区、直辖市以及新疆生产建设兵团，由各地工商联研究室派出调查员进入私营企业通过访谈填答问卷，调查时间为2002年4月至7月，调查统计时点统一规定为2001年12月31日。2001年底全国共有私营企业203万户，按1．8‰比例发出问卷3635份，回收有效问卷3258份，有效回收率为89．6％，有效问卷数约占全国私营企业总数的1．6‰。为了对部分私营企业进行动态研究，这次问卷调查还对840户在2000年已经调查过的私企进行跟踪调查。

一、两年来私营经济的发展 （一）私营企业数量增加，规模扩大 自党的“十五大”明确了“非公有制经济是我国社会主义市场经济的重要组成部分”、“公有制为主体、多种所有制经济共同发展，是社会主义初级阶段的一项基本经济制度”以来，私营企业无论在数量上还是规模上都取得了飞速发展。进入新世纪，江泽民同志关于非公有制经济的一系列重要论述使全社会对私营经济有了一个全新的认识。“七一”讲话，肯定了民营科技企业的创业人员和技术人员、个体户、私营企业主等新的社会阶层中的广大人员也是有中国特色社会主义事业的建设者。这一重大理论突破，无疑使广大私营企业主备受鼓舞，私营企业的发展进入了一个新的发展时期。以下是国家工商行政管理总局公布的数字。

从表1－1可以看出，各项指标的绝对数量都有了较大的增长，由于近两年国内需求不太旺，所以除注册资金增幅上升外，其他指标的增幅均略有下降。但总体来看，两年中私营企业的发展依然呈稳步增长的态势。

本次抽样调查的数据也证实了这一点。

1．资本规模和经营状况 2001年底，被调查企业的实收资本总额中位数为250万元，比1999年底增长了66．7％；
实收资本在1000万元以上的企业比重是18．8％，比1999年底的11％增长了7．8个百分点。由此可见，近两年来私营企业不仅在数量上快速增长，其规模的扩大更是迅速。

由于企业规模的迅速扩大，其销售额和纳税均呈快速增长态势。值得注意的是，与1999年底相比，2001年的销售额增长了45％，而缴税额却增长了57％。这是由于近两年国家对私营企业的税收征管力度进一步加大，私营企业主的纳税意识逐步增强的缘故。由于市场竞争日益激烈，私营企业的销售利润率逐年下降，1996年为7．9％，1999年为5％，2001年下降到3．6％。这是一个值得重视的信号。

2．行业和地区分布 比较五次调查、跨度为12年的主营行业变化可以看出，制造业和商业饮食业依然比重最大，分别为38．3％、21．4％。制造业基本上呈逐年递减的趋势，近年来其比重趋于稳定；
商业餐饮业原来一直呈增长趋势，但最近一次调查显示，其比重下降得很快，说明有相当大一批从事该行业的私营企业由于行业竞争过于激烈而倒闭或转业。从表1－5中还可以看出，第一产业所占比重虽小，但增幅较大；
从事建筑业、交通运输、科研技术的私营企业所占比重有所增加。

从表1－6中看到，绝大部分被调查企业的总部及其生产或经营场地主要集中在城镇，在农村的比例依然很小，只有10．3％和12．4％，其中，中小城市所占比重最大，基本达到了1／3。

综上所述，私营企业的行业分布正逐步趋于合理，资本规模逐步扩大，偷税、漏税等现象逐渐减少，但企业的经营状况和效益却没有明显改善。企业的管理成本居高不下和产品的科技含量低下是目前私营企业普遍存在的问题。

（二）积极参与国有、集体企业重组、改制 近两年正是各地国有、集体企业改制的高潮，有8．0％的被调查企业回答他们已兼并或收购破产的国有企业，有13．9％的企业准备兼并或收购国有企业，有2．8％的企业已承包或租赁效益差的国有企业，有6．6％准备承包或租赁效益差的国有企业。

改制企业改制前的所有制性质分布如表1－7所示。

有25．7％的被调查企业是国营、集体改制变为私营企业的，可见私营经济参与国有企业改制的数量之多。在这些企业中，以东部地区的被调查企业所占比重最大，占45．6％，中部和西部基本上平分秋色，各为26．6％和27．8％；
改制以前原来是国营企业的占25．3％，原来是城镇集体企业的占41．9％，原来是农村集体企业的占32．7％；
有60．6％的企业主原来是该企业的负责人，有9．8％企业主原来是该企业的一般职工，有23．1％的企业主与该企业没有关系，是通过外部收购来的，以其他方式收购的企业主占6．5％。

（三）从业人员增加，对解决就业问题做出贡献 被调查企业2001年全年雇佣员工人数的中位数是60人，雇佣半年以上不足一年的员工人数为20人，雇佣半年以下的员工人数为2人。在全年雇佣员工中，有90．6％的企业雇佣了国有企业下岗职工，下岗职工占员工总数的20％（中位数）。西部地区的被调查企业在吸纳国有企业下岗职工方面低于一般水平，只有17％，而西部地区是国有企业下岗职工最多的地方，反差很大。从企业的规模看，实收资本在100万元以下的被调查企业吸纳下岗职工的能力较强；
从部分行业来看，从事商业、餐饮业、房地产和交通运输业的企业吸纳下岗职工的能力远远高于其他行业，而从事制造业和建筑业的被调查企业吸纳下岗职工比一般水平低很多，只有13％－15％，这两个行业在地区分布上并没有畸形分布。这说明，下岗职工中具有一定技术职能的愿转岗的人相对较少，建筑业用工多为农民工。

（四）向高科技产业发展 本次抽样调查显示，被调查私营企业中高科技企业占企业总数的3．84％。与前几次调查相比，高科技企业所占比重明显加大。此外，2001年有43．6％的被调查企业对新产品、新技术、新项目的研发投入了资金，其投资金额的中位数为30万元，占2001年销售额的4．5％；
有12．7％的被调查企业拥有自己的专利技术。

2001年高科技企业销售额的中位数是700万元，比整体水平高20．7％，纳税23万元，比整体水平高4．5％，税后利润41万元，比整体水平高95．2％。其资本增值率和利润增值率均高于整体水平，分别为19％和22％。

（五）多数企业有了参与外向型经济的愿望 由于中国已经成为W TO的正式成员国，所以本次问卷特别设置了与W TO有关的问题。值得欣喜的是，有46．1％的被调查企业认为“只要竞争是平等的，本企业就不怕”，有35．3％的被调查企业认为“本企业将在竞争中更好地发展”，只有5．7％的被调查企业认为入世后会对本企业不利。

在与海外合作方面，问卷中有近22％的企业已经或正在着手同海外合资合作，近30％的企业打算在今后三五年内与海外合资合作，只有6．2％的企业不准备同海外合作，另有41．9％的被调查企业没有考虑过这个问题。已向海外投资的企业投资额平均为2．73万美元，占其资本总额的3．1％。已同海外合资合作的企业最多的是制造业，其绝对数占到47．8％；
相对比重大的行业主要集中在卫生体育和交通运输业；
正在着手与海外合资合作的企业，相对比重较大的集中在农林牧渔和科研技术行业。从数据分析我们还看出，企业规模越大，越希望与海外进行合资合作；
企业规模越小，与海外合资合作的兴趣越低。

二、私营企业内部管理的改进 随着私营企业规模的扩大，随着近年来私营企业主阶层政治地位和社会地位的提高，私营企业主对企业的管理更加重视，并且取得一些进步。这主要表现在企业经营管理的组织构架趋于完善，决策管理的机制更为规范。虽然企业主个人仍处于管理的中心位置，但一切都凭个人决断的色彩有所减弱。

（一）资本、风险、决策管理权三个“高度集中”是今天私营企业的普遍特征 现阶段我国私营企业资本高度集中于企业主本人，投资的收益和风险也高度集中于企业主本人。私企业主不但握有决策权，还都直接掌握企业的经营管理权。虽然有关法律规定独资企业“由一个自然人投资”①，合伙企业“有两个以上合伙人”②，有限责任公司由“二个以上五十个以下股东共同出资”③，但事实上私营企业类型与投资人数并不完全相符。私营独资企业中一人投资的占85．5％，14．5％为两人或两人以上投资；
而私营有限责任公司中有约1／7实际上是一个人投资。登记为何种类型的企业，完全取决于私营企业经营的需要。

无论什么类型的私企，企业主个人投资都占据投资总额的一半以上，包括有限责任公司在内，即便有多位股东共同投资，但企业主在大多数企业中都是“一股独大”的。多年来资本高度集聚的现象并没有很明显的变化。根据我们近三次调查，1996年业主个人资本占企业资本总量约80．1％，1999年为80．0％，2001年为76．7％。

根据国家工商总局统计，近两年来，在私营企业各种类型中，独资企业、合伙公司比例在减少，而有限责任公司比例增加很快。1999年这三种类型的比例是32．8％∶8．8％∶58．4％，到了2001年则变为25．5％∶6．5％∶68．0％5，我们这次抽样调查得出的三种组织类型比例也与官方的统计很接近，为28．7％∶5．7％∶65．6％。

从表2－2中可以看出，私企业主在独资企业和有限责任公司这两种类型企业中都占有资本的绝对多数，因此，虽然可以从中得到企业收益的绝大部分，但也分别承担着“以其个人财产对企业债务承担无限责任”或“以其出资额为限对公司承担责任”，主要收益和风险都集中在业主身上。

随着公司型企业的迅速增加，公司内部治理结构趋于完善。从1993年第一次开展对私营企业的全国性抽样调查起，我们就一直在观察这一问题。十年来的变化趋势是纺织架构越来越完备，企业治理结构在向规范化方向发展（见表2－3）。

在目前阶段，决策权与经营权，主要投资者与主要管理者的身份都仍呈现高度的二者合一态势。从我们连续三次调查可以看出，1996年有97．2％的业主兼任企业的厂长或经理，1999年为96．8％，本次调查为96％（2001年），“一身二任”稍有减少的趋势，但不明显。

从历次调查数据中也可看出，虽然企业主直接掌握着管理权，但十年来无论是企业重大经营决策，还是一般管理决定，企业主个人独断专行的色彩已经减弱，董事会和其他管理人员的作用正在上升，组织构架的完善并不是毫无意义的表面文章，在权力结构中确实在发生某些实质性的变化。

在今天，主要投资者同时扮演企业具体管理舞台上的中心人物，有其一定的合理性，表2－5中提出了两个理由，一是为了企业稳定，二是难以找到可以信赖的专职经理人才。

私营企业始创阶段，经营管理机制必须灵活多变，才能适应中国制度转型的大气候。不正规的管理结构和管理方法正是在这种大背景下形成的。它一方面适应了“船小好掉头”的需要，另一方面也深深留下了创业者个人行事特点的烙樱这种管理属于“个人魅力”型。今天一些私企规模扩大了，随着更多的干部、知识分子下海，海外留学生回国创业者增多，随着国营、集体企业的陆续改制，出现了一批文化水平较高的企业主。企业规模越大，具体管理越复杂、越专业化，决策的要求也越高，企业主对于直接管理就越由赞成转向反对。同样的情况也可在不同文化程度的私企业主中看出。

但是，今天绝大多数私企仍是小型企业。根据国家工商总局公布的数字⑤，2001年底全国私企为202．9万户，雇工人数为2253万。即使把460．8万投资者加上去（从前几次调查中可以知道，私企投资者绝大多数在本企业工作），每个企业平均仅为13．4人。这种企业规模，与其实行规范的科层制管理，叠床架屋，还不如老板一竿子插到底更为简捷高效。

至于表2－5中第二个原因，即“找不到可信的管理者”，这说明我国社会经济转型中还没有建立起完善的信用制度。缺乏诚信，确实是当前经济生活和社会生活中的一大沉疴。职业经理人在监管制度失效或制度不完善时，利用企业经营管理中的信息不对称，侵占企业财产、挪用企业资金、泄露本企业商业秘密、私下从事与本企业相竞争的业务并转移本企业设备，挖走或挤走技术人员，转让定单等种种手法搞垮了相当一批国有企业，使得私营企业主看到了惨痛的前车之鉴，不敢贸然聘用职业经理人员。可以预见，对于职业经理人的培养、选拔、聘用、考核、监管还有很多工作有待摸索，大部分私营企业今天并没有两权分离的迫切需求，即使是少数大型私营企业已有两权分离的要求，也还有很长的路要走，并不完全取决于私营企业本身。

在私营企业中，与“两权合一”伴随在一起的是家族制管理。我们在前几次的调查报告中都分析了这一现象。本次调查中私营企业主平均年龄在42．9岁，他们对于子女的教育是抓得很紧的，在3258名被调查私企业主中，就有542名学龄子女在国内上大学，有182名子女在国外上大学。这些子女学成后不一定就接父辈企业的班，但良好的教育毕竟为他们在需要接班时继任父辈的企业打下知识基矗对于企业的延续来说，可以有两种策略，一是从社会上招聘优秀人才来管理企业，二是把可能的接班人（主要是子女）培养成优秀人才，而华人私营企业相当多的采用了后一种办法。

企业主已成年子女中，有一半在父辈企业中工作，还有7％－8％自己开办企业。文化程度越高的企业主，子女越少在父辈企业中工作，而是出去自己开业。

①见《中华人民共和国个人独资企业法》第二条 ②见《中华人民共和国合伙企业法》第八条 ③见《中华人民共和国公司法》第二十条 ④见国家工商行政管理局2001年《工商行政管理统计汇编》 ⑤国家工商总局办公室：《工商行政管理统计汇编》（2001） （二）私营企业工会数量增多，但功能有待加强 从前面表2－3中已可看出，私企工会的建会率逐年增加。1999年以后，中华全国总工会加强了在非公有制企业建会的力度，建会率大大提高。私企工会主要的功能是维护职工合法权益，争取改善职工在劳动收入、劳动安全、劳动卫生、劳动稳定性等方面的处境。

从表2－10中可以看出，对比已建工会与未建工会企业职工的收入、劳保、福利等，差别并不明显，组建了工会的企业职工在劳保费用等方面并不占优，在三项保险的覆盖面上稍微大一些，距政府要求相差仍很远。

在劳动力供大于求的大环境中，如何既使职工能有比较稳定、安全的工作，能有与生产率提高相适应的工资收入，又使企业能够发展、劳资关系相对平稳，这是中国工会需要努力探索的课题，又是企业主需要认真对待的课题。

（三）改制企业的内部管理 近两年私营企业数量快速增长，一个重要原因是大批国有、集体企业通过改制成为私营企业。江苏省私企总数已近30万户，超过广东而居全国各省市私企户数第一位。其重要原因是苏南93％的乡镇集体企业已改制为私营企业，以发展乡镇集体企业为特征的“苏南模式”已不复存在。国有、集体企业改制往往分两步走，第一步是国有、集体资产减持变现，由企业职工出资购买；
第二步是股份向原企业管理者个人和高层管理者倾斜，通过挂账、分期付款等方式一次性买断，国家、集体资本基本退出。

改制而成的私营企业有四个特点：
第一，企业资产存量多，与那些小打小闹、先当个体户积累而成的私企相比，起点高，规模大（见表2－11）。

第二，企业主本人拥有资本比例更高。将表2－11与表2－2比较一下，可以看出资产总量中改制企业的业主个人拥有资产比例要高一倍多，占到总量的2／3左右。

第三，改制企业主大多是原企业的经营管理者，“一身二任”现象同样突出。

第四，在这些企业中，新、老“三会”组织比较齐全，既有改制前企业较强的政治工作机构和工作传统，有职工民主参与的途径和经验，又具有现代企业的治理构架，对于改进管理工作，推行规范化管理方式，具有较好的组织基矗 三、私营企业主的社会特征与职业经历 本节主要分析私营企业主的基本社会特征和职业经历。基本社会特征包括他们的性别、年龄和文化结构，职业经历包括他们所经历的工作变动以及职业、职务变化。由于本项调查研究前后已经进行了五次，我们将适当地进行一些比较分析，对私营企业主的来源进行一些追踪。

（一）私营企业主的社会文化特征及其变化 1、性别特征 此次调查共计获得3256个样本，男女性别比为7．93∶1。历次全国抽样调查的样本性别比各不相同，1993年（第一次）为11．20∶1（即女性业主占8．92％），1995年（第二次）性别比为7．72∶1（即女性业主占12．95％），1997年（第三次）为11．14∶1（即女性业主占9．1％），2000年（第四次）为8．03∶1（即女性业主占12．45％）。上述数据表明，在整个私营企业主队伍中，女性私营企业主所占比例一直较低。

2、年龄结构 从私营企业主的年龄结构来看（见表3－1），在历次调查中，年纪最轻的（19岁及以下）和年纪较大的（60岁及以上）所占比例都不大，且呈逐步减少的趋势，而中年人（30－59岁）则是主体，其比例呈现逐年增加的趋势，尤以30－49岁人居多，所占比例合计都超过了70％，最高达到77．2％。同时，平均年龄也呈现增加趋势。年纪过轻的人还缺乏必要的积累，包括人力资本（尤其是经验）的积累和物质资本的积累，所以，除了某些特殊情况，他们创业的条件是有限的。尽管近年来自主创业的青年专业技术人员不少，包括所谓的“海归”人士，但这似乎不足以改变上述趋势。随着市场经济机制的逐步建立和完善，这一趋势将会继续保持。

从表3－2、表3－3可以看出，就创业（也就是企业首次登记为私营企业）时的年龄分布而言，20－39岁是主要的年龄段。

关于企业的寿命。几次调查的对比表明，私营企业寿命有所延长。数据表明，经营年数集中于6－20年，平均经营年数从1993年到2002年增加了1．13年，而到调查时只经营1－5年的有明显减少。这说明，私营企业的生命力有所增强。

图1所显示的是2002年调查时被调查者首次登记注册为私营企业的时间轨迹，可以看到，1993－2000年是被调查私营企业首次注册的高峰年，尤以1998年为明显（具体而言，1998年登记注册的有348家；
1996年次之，为306家；
1995年略少于1996年，为305家）。

3、教育程度构成 历年调查结果比较显示，中国私营企业主的文化程度基本呈提高趋势（见表3－4）。具体地说，没有上过学的人原本不多，并且愈益减少，直至为0；
小学和初中程度的业主也明显减少。高中、中专生的比例从1993年到1997年是上升的，2000年有所减少，2002年又回升到1997年的水平。从1993年到2000年，大学毕业生的比例上升了1．1倍强，2002年的这一比例有所下降，但仍然比1993年高出1倍稍多。上升最为明显的是研究生所占比例，从1993年到2002年，共计上升了约7．2倍。私营企业主文化程度的这些明显变化表明，中国私营企业主群体的文化素质在提高。2002年的调查数据显示，获得硕士学位的企业主占3．2％，获得博士学位的业主也占到0．5％。此外，分性别看，女性业主的文化程度略高于男性业主（见表3－5，表中括弧里的数据为百分比），这似乎暗示，妇女创业所需要的文化素质可能要高一些。

4、政治身份 表3－6反映了最近三次调查中共产党员在私营企业主中所占比例的变化。公有制企业改制为非公有制企业是党员业主比例提高的一个重要原因。统计结果显示，在通过公有制企业改制而产生的私营企业主中，中共党员所占比例高达50．66％。从党员业主加入中国共产党的时间来看，党龄在10年以上的人占74．2％。图2显示了党员业主入党的时间分布轨迹。从图2可以看出，20世纪80年代以来入党的人数占了绝大多数。

综合以上的分析，可以看出，中国私营企业主群体的整体素质在逐步提高，政治上显得越来越趋于成熟。

（二）私营企业主的代内社会流动 1、私营企业主首次工作的情况 从统计结果看，此次调查的业主大多数是从20世纪70年代开始陆续参加工作的。

2、私营企业主历次工作变动的职业状况分析 表3－7反映了他们的职业变动分布状况。大多数业主在开办私营企业以前的职业变动次数不算很多：变动7次的仅占0．42％，变动6次的占0．82％，变动5次的占2．94％，变动4次的占7．60％，变动3次的占14．65％，变动2次的占18．21％，变动1次的占39．84％，没有变动过工作的人也较少，占15．53％。

从表3－7还可以看出，业主们的职业变动有以下两个特点：（1）最初的职业以务农农民和专业技术人员较多；
（2）在历次的变动过程中，企业负责人和个体工商户变动频繁，其中，向企业负责人集中的趋势尤其明显。这似乎表明，多数私营企业主在开办私营企业前的职业对业主们开办私营企业有较大影响。换句话说，企业负责人的经历可以为他们创办自己的企业提供经验和动力。

伴随着私营企业主开办私营企业前职业的变化，他们工作单位的性质也有一定的变化。根据表3－8， 我们可以总结出以下几种变化趋势：
（1）在变动中，向本企业和其他私营企业集中的趋势明显，这就是说，相当一部分私营企业主在开办自己的私营企业之前，曾在非公有制企业里操练过自己。

（2）在党政机关和三资企业工作过的人，也有一定的增加趋势，不过其所占比例都不大，因而只是少部分私营企业主的操练场所。

（3）在其他性质的工作单位里，普遍存在离弃趋势，公有制经济单位上的离弃趋势尤为明显。

（4）个体工商户的变动处于一种波动趋势。

在私营企业主开办自己企业前的历次工作变动中，职务的变化同样存在一些有趣的趋势（见表3－9）。

值得注意的情况有以下几个：
（1）尽管干部比例越来越少，但仍有不少私营企业主出身于干部，从首次工作的职务来看，当过各种干部的人所占比例合计达31．2％（科技干部除外）。这种职务经历对私营企业主群体的形成具有重要意义，一方面，他们通过这种经历增加了自己的人力资本；
另一方面，很可能也增加了他们的社会政治资本，这是以往很多研究者得出的一个共同结论。

（2）一部分人曾经是国有、集体企业单位的承租、承包人，这种职务经历有利于他们增加经济资本。

我们把这次调查结果与1997年的调查相比后发现，在职业方面，比重较大且增加明显的职业仍然是企业负责人。此外，专业技术人员、机关和事业单位负责人、办事人员、普通工人、商业服务业员工也有所增加，但比例都较小，而个体工商户和务农农民则下降较大，在职务方面，国有、集体企业单位承租、承包人的比重增加较为明显，科级干部、县处级干部和村（大队）主要干部的比重较小但增加幅度较大，股级干部和企业供销人员也有所增加，一般干部和厅局级干部则有所减少，无职务的人所占比重减少最为显著。

3．公有制企业改制与新私营企业主的形成 在被调查的私营企业中，属于通过公有制企业改制而形成的私营企业共计有837家，占全部被调查企业的25．7％（1／4强），从全国的情况看，这个比例是比较接近现实的。

公有制企业改制形成新的私营企业主。统计结果表明，公有制企业的改制方式以企业内部人购买为主。从表3－11的不完全统计结果来看（部分业主拒绝说出其改制方式），70．4％的企业是以这种方式被改制为私营企业的，其中作为本企业负责人通过购买本企业而成为私营企业主的占了60．6个百分点，公有制企业原企业负责人在改制后的企业主中占有绝对优势。

从图3还可以看出，公有制企业改制从1992年起逐步增加，而1997、1998、1999和2000年更是高潮。

四、私营企业主财产的获得与分配 私营企业主的财产获得与分配，一直是人们较为关心的问题。此次调查的结果将有助于人们正确理解私营企业主群体的收入与分配状况，进而纠正一些不正确的看法。

（一）资本与财富的增长 1．企业开办时实收资本与2001年底所有者权益的比较分析 在进行实收资本与所有者权益分析时，我们尽可能使整个分析具有可比性。为此，在进行计算时，我们分别剔除了实收资本和所有者权益构成不清楚的样本，扣除了实收资本总额和所有者权益总额不清楚的样本，还扣除了实收资本构成和所有者权益构成中包含全民法人和集体法人资本和权益的样本，分别得到有效提供的实收资本及其构成的样本2297个，有效提供所有者权益总额及其构成的样本2130个。表4－1分别反映了开业时实收资本和2001年年底的所有者权益的分组分布。比较之下可以看到，所有者权益有较大的增长：开业时的实收资本分组分布主要集中在1万—10万元与10万—50万元两个组，而所有者权益分布在相对集中于10万—50万元与100万—500万元两个组，而介于500万—5000万元之间的企业也增加显著，所有者权益在5000万元以上的企业所占比例不大但增长幅度非常显著，合计增长了8．5倍，说明私营企业中出现了一些大企业。开业时实收资本最大的2．68亿元，而2001年年底所有者权益最大的高达12．5亿元。

为了更好地进行比较分析，我们使开业时的实收资本构成、实收资本总额与2001年底的所有者权益构成、所有者权益总额的有效数据完全匹配①，并且剔除所有包含全民和集体法人资本（权益）的样本，这样，剩余有效样本1898个，其资本、权益、投资人数变动情况则如表4－2所示。可见，在不考虑物价因素的情况下，私营企业的资本和所有者权益的增长还是较为明显的。

如果考察开业时的实收资本与2001年年底的所有者权益之间的相互关联程度，发现存在明显的相关性，但相关程度不是很大②。

2．企业开办时实收资本构成与2001年底所有者权益构成的比较分析 表4－3分别反映了企业开办时的实收资本构成与所有者权益构成。在不考虑借贷的情况下，无论就开业时的实收资本而言，还是就2001年年底的所有者权益而言，公共所有的部分所占比例都不大。在实收资本中，全民法人和集体法人所拥有的比例合计仅为1．3％；
在所有者权益中，这一合计比例更低，仅为1．1％。而业主个人所占有的比例分别高达19．0％和79．7％，远远高于其他个人所拥有的份额。

更具体地说，就2792个样本的有效数据而言，业主个人占有零份额的样本只有20个，占0．67％，而业主个人拥有90％以上份额的样本有1599个，占57．27％；
100％为业主个人自有资本的样本1373个，占49．2％。另据2996个样本的数据，在2001年年底的企业所有者权益总额中，业主个人权益份额为0的样本仅有5个，占0．16％；
业主个人权益份额在90％及以上的样本有1500个，占50．07％；
而企业所有者权益完全为业主所有的样本也有1257个，占41．96％。

3．业主开业时自有资金的来源分析 调查表明，自我积累仍然是大多数业主自有资金的主要来源。表4－4中的资金来源分布是多重选择的结果。如果把所有的选择加总，我们就可以计算出各种来源选择对私营企业主自有开业资金的总体重要性。表中各项选择在总选择结果中所占比例分别为：小生意积累占28．76％，小作坊生产积累占9．71％，亲友馈赠占8．38％，工资或农业生产积累占16．71％，民间借贷占18．75％，银行借贷占13．85％，遗产继承占0．77％，其他占2．90％。可见，总体上看来，私营企业主开业时所依靠的，主要既不是银行贷款，也不是靠继承遗产，而是主要靠各种积累以及民间借贷。

进一步的考察表明，73．4％的私营企业主开业时从银行贷款额在100万元以下。

除了向银行、信用社借款外，还有5．35％的业主在开业时向其他国有、集体企、事业单位借钱，平均借款93．85万元，中位数为20万元。

（二）生产经营情况 反映私营企业生产经营情况的指标主要是它们的销售额、纳税、交费与税后净利润。表4－6运用这些指标初步反映了最近三年私营企业的生产经营情况。总的来看，增长是明显的，但各企业的生产经营情况差别很大。为了便于比较，我们同样采取了完全匹配的方法，来分析私营企业生产的增长情况。

在表4－7中，完全匹配的样本共计有1874个，而所谓“总计比例”，是指1874个企业的总纳税额、总交费额和总税后净利润与总销售额之比。如果不扣除物价因素，则在近三年中，销售额、纳税额、交费额和税后净利润等4个指标的年均增长率分别为24．02％、24．65％、22．74％和19．50％，可见它们的增长都超过了两位数，但税后净利润的增长却很校 在使各项指标都完全匹配以后，我们对1874个有效样本的销售额、纳税额、交费额和税后净利润进行了相关分析，其统计分析结果如表4－8所示。可以看到，在最近三年里，纳税额与销售额的相关程度是比较高的，而且呈现逐年提高的趋势；
税后净利润与销售额的相关性也较高，但有一种下降趋势；
而交费额与销售额的相关性是最低的，且同样呈下降趋势。由此可见，总的来说，私营企业越大，其纳税交费也越多，只是从税后净利润与销售额的关系看，虽然相关性显著，但大企业的生产经营情况需要改善，才能避免这种相关性进一步降低。

虽然存在上述相关性，但这并不意味着私营企业的纳税率、交费率和税后净利润率都很高。相反，统计分析表明，这三个比率都比较低（见表4－9，完全匹配分析，有效样本1874个）。从表中所反映的平均情况来看，纳税率在5．4％上下波动，而交费率则在1．7％上下波动，由此看来，私营企业的税费负担似乎并不像私营企业主公开宣称的那样大，两者合计仅为7％左右。当然，它们的差距很大，尤其是交费的负担，一般私营企业的交费负担在6．5％上下波动，而税负的中位数则在4．5％上下变动，两者合计为11％左右。这也许可以被视为私营企业内部存在税费负担不均现象的一个证据。至于税后净利润与销售额的比率，则有轻微的下降趋势，但并不算太低：近三年中它们的税后净利润率一直在7％以上。

调查问卷的统计结果还反映出，近三年来，部分私营企业处于亏损状态（见表4－10），还有一部分企业没有利润。但这样的企业所占比例都很小，并且呈现下降趋势。这种状况应当被视为一种正常现象。在市场经济条件下，不能指望所有企业都能赢利。

（三）私营企业的财富分配状况分析 1．私营企业的支出分析 私营企业的各项支出包括新增投资、投资者分红、应付各种摊派、支付各种捐赠、应酬交际费用以及其他等等。表4－11反映了私营企业的这些支出的分配情况。

从表4－11可以看出，企业新增投资是企业支出的主体部分，其次是投资者分红，但其规模从平均值看远远不能与新增投资相比。这说明中国的私营企业还处在迅速扩张的阶段，业主的扩张动机非常强烈。其他各种支出，对于大的企业来说，可能不算什么，但对于中心企业来说，则可能是很大的负担，或者说是一种很大的社会成本。即使排除主要出于自愿的捐赠，一个企业用于应付各种摊派、应酬交际和其他方面的费用，平均来看已经超过20万元。不过，不同企业之间的差异是非常大的，从中位数来看，各种费用的分布就非常偏畸，而标准差也远远大于平均值。

如果把企业的各种支出与企业的税后净利润相比较，可以得到表4－12的结果，再一次展示了私营企业的扩张动机：平均来看，新增投资与税后净利润之比达到了5．22∶1，也就是说，前者是后者的5倍多。此外，应酬交际费用与税后净利润之比甚至超过了投资者分红与税后净利润之比令人惊讶。总之，这一统计结果既反映了私营企业主的发展冲动，也反映了其发展过程中存在的难题。

分析私企资本构成时，我们发现，在8．1％的私企中有人拿“干股”，“干股”占资本总额的18．53％，“干股”的多少与企业大小规模没有统计意义上的相关性，即无论企业大小，都存在拿“干股”现象，值得继续关注研究的是：什么人拿“干股”？“干股”的交换物是什么？“干股”现象的后果是什么？这种“干股”现象应该进一步研究。

有30．3％的私企高层管理人员与主要技术人员持有企业股份，共持有企业资本总额的9．0％，这一现象与企业规模有某种程度的相关性，即企业规模较大，则管理人员与技术人员持股更多一些，但比例差别不很大。

①完全匹配是指：部分问卷没有回答全部要比较的指标，现在只取那些回答了全部有关指标的问卷进行对比、分析。

②二者皮尔逊相关系数为0．34（S ig＝0．000，双侧检验，N＝2723）。在所有相关信息完全匹配的情况下，其皮尔逊相关系数为0．401（S ig＝0．000，双侧检验，N＝1898）。

2．私营企业员工收入、福利与持股情况分析 表4－13反映了私营企业员工的收入、福利与持股情况。据统计，2001年全国各行业职工平均货币工资为10870元，其中国有企业职工为11178元。因此，所调查的私营企业的员工平均货币工资水平相当于全国平均数的94．3％、相当于国有企业的91．7％。私营企业员工收入的内部差异很大，能够获得的各种福利水平不高。

3．企业主个人和家庭的收支情况 与私营企业员工的收入与福利相比，私营企业主们的收入当然是很高的（见表4－13、表4－14）。相应地，他们的生活支出规模也更为可观。不同业主的情况在这里也表现出巨大的差异。

私营企业主的家庭生活支出构成也反映出他们的富裕程度（见表4－17）。例如，根据对2158个完全匹配样本的统计分析，他们的生活费支出的恩格尔系数的平均值为30．43％，而教育费用所占比重则达到19．88％。这种支出分布表明，私营企业主群体，包括他们的后代，将在占有较多经济资源的同时，占有较多的人力资本，这又将使他们在今后的市场竞争中处于优势地位。尤其是私营企业主本人，普遍比较重视继续学习，其个人教育投入占家庭教育投入的比重，达到了28．66％。从企业经营管理的需要来看，私营企业家的这种自我教育投入是非常理性的行为，将来的竞争一定会证明他们的明智。

五、私营企业主的政治地位 （一）私营企业主的组织状况 私营企业主参加了哪些组织及组织状况如何？这是许多人关注的问题。这次抽样调查显示：在社会团体中他们加入最多的是工商联，有79％的人加入；
在政治机构中进入的最多的是政协，有35．1％的人是各级政协委员；
在政党组织中加入最多的是中共，有29．9％的人是中共党员。这种情况说明，私营企业主的组织状态是纳入了现有政治体制框架之中的，他们参与政治的主要途径是通过党领导的统一战线，工商联、政协以及人大是党引导他们参政议政的重要机构和场所。表5－2是他们参与各级工商联、政协和人大的情况。

按照中共中央1991年15号文件的规定，工商联不仅是党领导下的具有统一战线性质的人民团体，要配合党和政府对非公有制经济代表人士进行思想政治工作，成为党和政府联系非公有制经济人士的桥梁，而且还是在经济上为非公有制企业服务的民间商会，要反映他们的正确意见，维护他们的合法权益，帮助他们解决经营中的困难。从这次抽样调查看，随着市场竞争的加剧，有81．4％的人希望工商联增强为企业咨询和服务的职能与能力。在进入新世纪后，随着市场经济的发展和中国加入W TO，工商联的统战性、经济性、民间性如何体现？工商联如何按照市场的规律和企业的要求，加强对企业特别是会员企业的服务和帮助，的确是一个值得认真研究的问题。

与前四次抽样调查相比，这次抽样调查中的私营企业主党员人数最多，达29．9％。前几次抽样调查中的私营企业主党员人数比例分别是，1993年的为13．1％、1995年的为17．1％、1997年的为16．6％、1999年的为19．8％。为什么这次会出现私营企业主党员人数达到29．9％的高比例？主要原因是这几年有大量的国有和集体的企业改制变成了私营企业，而转制企业的负责人多是中共党员。这次调查共有833个从国有和集体改制而来的企业，其中有422个改制后的企业主为中共党员，占党员总数的13．1％。如果减去13．1％的比例，私营企业主中的党员人数基本与前几次抽样调查的人数持平。

值得一提的是，这次有192人是在创办企业后入党的，占到党员总数的5．9％。这表明在江泽民同志“七一”讲话前就有一些地方允许私营企业主入党了。另外，有16人是在江泽民同志“七一”讲话后入党的，占党员总数的0．5％。

这次抽样调查的数据显示，有884家企业建立了党组织，占被调查企业总数的27．5％。值得注意的是，在972名党员企业主中，只有483名党员业主的企业建立了党组织，占企业总数的15％，占党员企业主总数的49．7％。另有489名党员业主和50．3％的企业尚未建立党组织。显然，在这些党员企业主的企业中尽快建立起党组织，是今后党建工作的重点。

（二）私营企业主目前思想动态 江总书记“七一”讲话在广大非公有制经济人士中引起了强烈反响，激发了他们爱党爱国、回报社会、为祖国建设多做贡献的热情。问卷设计了这样的问题，“在您看来，为了成为合格的建设者，私营企业主最主要应该做好哪些事？”前6位的回答依次是（见表5－3）：
这表明大多数私营企业主已经认识到了，讲究诚信、积极纳税、努力发展生产、善待员工、帮助政府解决就业、多做公益事业，是做一名合格的社会主义建设者的最基本的要素，也说明在党的教育、引导和我国市场规则不断完善的情况下，他们的思想觉悟在不断提高，经营行为在不断规范，回馈社会的意愿不断增强。

私营企业主作为一个比较特殊的社会阶层，平时主要考虑什么问题和忙于什么事情呢？前几次抽样调查得出的基本结论是：企业的经营和发展是他们中绝大多数人思虑的中心与活动的重点。私营企业主人生舞台的基础就在于企业的发展，因此他们把企业的发展看得比什么都重。他们的主要时间和精力基本上都放在企业的经营方面，包括企业重大问题的决策、经营管理、投资方向等等。与此相应，他们反映最强烈的问题是，要求尽快形成更宽松的发展环境。要求在贷款、征地、经营范围、产品进出口权等关系到企业发展的各方面享有与国有企业同等的权利和公平的国民待遇，以减轻竞争中的压力。当然，随着经济实力的增长，一些非公有制经济代表人士也产生了较强的参政要求。但从总体上说，目前非公有制经济代表人士仍处在积极增强经济实力、努力在市场竞争中站稳脚跟的阶段，虽然有些已有了相当的经济实力，但并未出现强烈的政治欲望；
相反有相当一部分人更愿意成为社会贤达，“为社会多做贡献”。这次调查，在提问“江总书记‘七一’讲话后，您有什么具体打算？”时，回答最突出的有两个：一个是“在商言商，把企业办好”，达80．6％；
另一个是“在日常生活中树立良好的个人和企业形象，做一名社会贤达”，为68．3％。其余的回答均未超过30％（见表5－4）。

在回答“江总书记‘七一’讲话后，您还有什么要求”的问题时，回答最集中的是“尽快落实讲话精神，营造更宽松的企业发展环境”，占74．8％。其次是“在法律上明确保护私有生产资料”，占45．6％。对这两个问题的回答与前几次的调查情况基本相同。党的“十五大”尤其是江泽民总书记“七一”讲话后，党关于非公有制经济方面的政策不断发展和完善，排除了私营企业主心中的多种顾虑，激发了他们继续创业的热情。目前他们最关注的问题是“继续创业”，从小规模、低层次、科技含量低、管理落后向大规模、高层次、科技含量高、管理先进的方向发展，因此希望有更宽松的环境和能得到政府部门的帮助和支持。值得注意的是，这次要求“社会舆论对私企更为理解”的选择只有21．2％，明显比前几次调查要低。这种情况说明，由于私营经济在解决就业、发展生产、方便人民生活等方面发挥了重要作用，因此绝大多数的人已经能正确对待私营经济的发展。关于以上问题的具体回答见表5－5。

（三）私营企业主对自身地位的评价 从1993年的第一次抽样调查到2002年的第五次抽样调查，我们发现一个有趣的现象，即不论私营企业发展程度和外在环境如何，多数私营企业主都认为自己在经济、社会和政治参与方面处于中间位置。这次调研与以往一样，在经济、社会和政治参与三个方面设置了从高至低的1－10个台阶，让私营企业主确认自己的地位。有64．1％、48．9％和50．6％的人分别认为自己在收入、社会名声和政治参与程度上处于4－7的中间位置，中位数分别是4．7、4．1和5．0。历年抽样调查中位数的对比见表5－6：
尽管有半数的私营企业主认为自己地位处于中间状态，但是通过对统计资料的进一步分析，我们发现，不同资产的私营企业主对自身地位的评价有相当大的差别。资产1000万元以上的与资产50万－100万元的相比，认为自己地位处于前两位的，在收入方面，前者比后者要分别高出42个百分点和27个百分点；
在社会声望方面，前者比后者要分别高出17个百分点和11个百分点；
在政治参与方面，前者比后者也要分别高出14．3个百分点和近10个百分点。

另外，党员企业主与非党员企业主在对自身地位评价方面也有一定的差别。党员企业主中认为自己社会地位处于前两位的分别为其总数的11．3％和16．1％，而非党员企业主只有6．7％和12．8％；
在政治参与方面，前者认为自己处于前两位的分别为其总数的6．7％和12．3％，而非党员企业主只有4．2％和9．2％。

非公有制经济代表人士的价值观和社会行为有一定的趋同性。非公有制经济人士在致富后，多数人没有忘记回报社会。前几次的问卷调查均表明，有85％以上的私营企业主捐助过社会福利和公益事业。1994年，10位民营企业家响应“国家八七扶贫攻坚计划”发起光彩事业，在统战部和工商联的关心、支持下，大力倡导致富思源、富而思进、扶危济困、共同富裕，义利兼顾、德行并重、发展企业、回馈社会，成了吸引广大私营企业主共同参与的事业。这次问卷调查表明，有近80％的人参加了光彩事业，其中有57．7％的人“为光彩事业捐过款”，有39．3％的人做过“修桥补路等公益事业”，有16．5％的人“投资兴办过光彩小学”，10．6％的人参与“国土绿化”，8．6％的人参与“市场建设”，有7．3％的人到“老少边穷地区办企业”，还有5．8％的人“利用农产品开发新项目”。

从上述的调查分析，我们可以做出这样的结论：我国私营企业主阶层的主流是健康的，是积极向上的，是有中国特色社会主义事业的一支建设力量。

六、私营企业发展中的问题、私营企业主的要求与希望 （一）私营企业发展环境中存在的问题 私营企业的发展环境与以往相比，有了很大的改善，但是仍然存在一些问题。集中反映在以下几个方面。

社会治安问题。对于如何加强和维护社会治安，有82％的被调查人认为应加强立法工作，有15．4％的被调查人认为应转变政府职能，有2．6％的被调查人认为应依靠行业组织。这说明，绝大多数人认为社会治安问题的解决还主要要靠加强立法、执法工作。在调查中还有不少人认为社会治安问题是影响企业发展的最大问题。有些地区的社会治安问题非常突出，被调查人对此深感忧虑。

行业准入，行业竞争不规范问题。对于打破行业垄断的问题，有26．1％的被调查人认为应加强立法工作，有45．4％的被调查人认为应转变政府职能，有28．4％的被调查人认为应依靠行业组织。有近半数的人认为应该靠转变政府职能来解决这个问题。由此可见，转变政府职能是打破垄断、规范行业竞争的关键。

政府对企业管理不规范的问题。集中反映在“三乱”的问题上。对于如何解决“三乱”问题，有35．4％的被调查人认为应加强立法工作，有59．8％的被调查人认为应转变政府职能，有4．8％的被调查人认为应依靠行业组织。“三乱”问题集中反映在政府执法方面，因此，大部分被调查人认为应转变政府职能，还有相当一部分人认为加强立法、规范收费。

对于如何打击假冒伪劣的问题，有67．7％的被调查人认为应加强立法工作，有19．0％的被调查人认为应转变政府职能，有13．2％的被调查人认为应依靠行业组织。对于合法的生产经营者保护得不够，对于假冒伪劣产品生产者的打击力度不够，说明我们的法律还不很完善，给生产假冒伪劣者留下空子。立法是解决这一问题的根本所在。

（二）私营企业发展中的资金需求 在被调查企业中，企业的发展（扩大再生产、扩大经营）资金需求量平均为883．85万元，中位数是100万元。最小资金需求量是0万元，最大资金需求量是100000万元。私营企业对企业发展资金需求量普遍较大，对企业发展资金的需求量还很不平衡。

在调查中私营企业普遍反映融资难。这是一个老问题。政府、银行、企业、工商联以及其他中介组织都做过很多努力，但成效还不很明显。从调查中可以看出私营企业贷款还存在一定难度，私人借贷还占相当比例。

（三）缺乏诚信是私营企业发展的严重障碍 在调查中，企业之间相互拖欠情况十分普遍（见表6－1）。

从这个表中，我们大致可以看出其他企业拖欠被调查企业的现象相对严重，而被调查企业对外拖欠则相对较少。从绝对数量上来看，被调查企业被拖欠的最大值是19000万元。而被调查企业对外拖欠的最大值是5000万元。这是一个很惊人的数字。企业间的拖欠现象已经需要引起重视了。

对于如何提高信用、诚实经营的问题，有26．7％的被调查人认为应加强立法工作，有12．2％的被调查人认为应转变政府职能，有61．1％的被调查人认为应依靠行业组织。随着我国市场经济的逐步完善，行业组织作为规范行业行为和协调业界关系的重要组织越来越被企业家所认同，他们对于行业组织在宣传、引导方面发挥的作用寄予很大期望。

（四）应发挥政府和行业组织在拓展国际市场和对外资易中的作用 对于如何开拓国际市场的问题，有5．7％的被调查人认为应加强立法工作，有39％的被调查人认为应转变政府职能，有55．3％的被调查人认为应依靠行业组织。在开拓国际市场方面，行业组织和政府都被认为可以发挥大作用。政府作为国际间交往的一个重要主体，其地位不可替代，一个国家在国际上的影响力越大，其所属企业进行国际贸易的机会相对就越大。这从我们几次调查的结果也可以看出，随着中国国际地位的不断提高，中国的广大私营企业的对外交流与合作也不断增多。行业组织在协调、解决国际贸易争端方面发挥的作用开始逐渐凸现。

（五）私营企业主的希望 目前私营企业主希望在以下方面得到帮助和服务：
（1）市场调研（比例为46．0％）；

（2）市场营销、信息中介工作（39．4％）；

（3）举办企业管理培训班（占39．0％）；

（4）疏通与政府管理部门的关系（38．5％）；

（5）制定行业规范（38．1％）；

（6）扩大宣传企业和企业家的知名度（38．0％）；

（7）法律咨询（27．8％）；

（8）组织企业家联谊、交流（18．5％）；

（9）组织考察或专项研讨会（15．9％）。

市场调查研究和举办企业管理培训班位居前列，从一个侧面反应了私营企业对提高企业经营管理水平的迫切需求。

从地区分布来看，东部地区私营企业最希望得到的服务依次是：市场调查研究、举办企业管理培训班和市场营销、信息的中介工作；
中部地区最希望得到的服务依次是：市场调查研究、举办企业管理培训班和疏通与政府管理部门的关系；
西部地区最希望得到的服务依次是：举办企业管理培训班、市场调查研究和疏通与政府管理部门的关系。由此可以看出，东部发达地区的企业已经有明显的市场经济的主体意识，而中西部地区的私营企业还有依赖政府的倾向，政府对企业的发展还有着很大的影响。东、中、西部地区普遍都希望工商联组织为企业做咨询服务工作。

(全文完) 2002-2003年世界、各国经济增长速度(%) 2003-03-03 资料来源：国际货币基金组织《世界经济展望》2002年9月，联合国《世界经济形势及展望》2003年，世界银行《全球经济展望》2002年12月，Concensus Forecast 2002年12月。

?? 国际货币基金组织 世界银行 联合国 Concensus Mean 2002年 2003年 2002年 2003年 2002年 2003年 2002年 2003年 世界 2.8 3.7 2.8 3.4 1.7 2.75 1.7 2.3 发达国家 1.7 2.5 1.5 2.1 1.3 2.25 ? ? 美国 2.2 2.6 2.3 2.6 2.4 3.0 2.4 2.7 欧元区 0.9 2.3 0.8 1.8 0.9 2.0 0.8 1.5 日本　 -0.5 1.1 0.0 0.8 -0.4 1.0 -0.3 0.4 发展中国家 4.2 5.2 2.8 3.9 2.9 4.25 ?? ? 　　注：1.联合国和Concensus Mean的汇总数据按汇率法进行汇总，国际货币基金组织和世界银行的汇总数据按PPP方法进行汇总。

　　　　2.发达国家的世界银行预测值指高收入国家。

　　2002年世界经济金融形势回顾及2003年展望 2003-05-21 资料来源：《中国金融》2003年第2期　作者：益言 一、2002年世界经济形势的主要特点 2002年，世界经济步入了温和复苏之路，但没能完全摆脱2001年严重的不景气。世界热点地区政治形势错综复杂、动荡多变，民族和种族冲突接连不断，恐怖主义肆意作恶，个别国家的单边主义政策及对伊动武的战争威胁给世界经济恢复蒙上了厚厚的阴影。这些均极大地挫伤了投资者的信心，损害了国际经贸关系的正常发展，加剧了国际金融市场的动荡，严重地影响了世界经济的恢复进程。

2002年，世界经济走势呈现出以下特点：
经济恢复较温和、乏力和脆弱 估计全年的增长率约为2．3％，低于年初大多数的预测。美国、欧元区和日本经济的恢复状态差异较大。美国经济自2001年末走出衰退后，2002年初出现较强劲的恢复，但年中和年末两度出现较大幅度的波动，表明美国经济的恢复仍处于不稳定状态中，估计全年的增长率约为2．5％。欧元区经济增速明显放缓，德国和法国经济均在低迷中徘徊，估计全年欧元区经济增长率要低于年1．5％的水平。日本经济正走出谷底，呈温和恢复态势，有可能实现0—0．3％的正增长。亚洲新兴市场经济体的恢复比较稳定和显著，估计全年的增长率在4．5％-5％之间，是全球经济增长最快的地区。拉美地区经济仍然没能摆脱衰退的困扰。中东欧大多数转轨经济国家大体上仍可维持2001年的增长水平。

全球就业形势普遍恶化 美国、日本、德国、法国、英国、加拿大、瑞士等主要工业国家的失业率均明显地高于2001年。亚洲、拉美和欧洲地区主要新兴市场经济体的失业率也有不同程度的上升，最明显的是阿根廷，因受严重的经济金融危机影响，失业率高达20％以上，成为全球失业率最高的国家。

通货膨胀率普遍大幅下降，通货紧缩的风险死灰复燃 2002年，大多数国家和地区的通货膨胀率均大大低于20世纪80年代和90年代的平均水平。一些国家和地区仍然陷于通货紧缩的恶性循环之中，日本和亚洲一些新兴市场经济体的通货紧缩状况最为明显。主要工业国家的通货膨胀率均处于较低水平。全球性通货紧缩风险的增大对世界经济的恢复构成了严重威胁。

全球性的投资增长继续萎缩，并严重地滞后予消费增长 投资萎缩阻碍了世界经济的恢复和产业结构调整。2002年，主要工业国家和大多数新兴市场经济体的固定资产投资增长继续放缓甚至下降，尤其是在信息和通信技术领域的投资没有出现预期中的恢复增长，国际资本仍未找到有利于世界经济增长的投资亮点。

世界贸易形势略有转机，但仍处于低迷状态 2002年初，世界贸易曾出现了一些转机，但这势头因美国经济恢复的不稳定性和欧日经济的持续低迷而未能持续。在工业国家中，上半年美国的进口增长明显地快于出口，而欧元区和日本的进口增长明显地慢于出口。下半年美国的进出口增长均大幅度放缓，而欧元区和日本的进出口增长放缓更为严重。相比之下，中国、俄罗斯和亚洲一些新兴市场经济体的贸易尤其是进口出现显著增长，如中国全年的进口估计将增长约20％，这对推动世界经济和贸易的恢复产生了积极的作用。美国在上半年全球贸易增长恢复过程中扮演了重要的角色，因此下半年美国进口需求的大幅度放缓严重地削弱了全球贸易恢复的势头。从全年看，估计全球贸易可从上年的下降0．2％转为增长约2．5％。

二、值得关注的若干重要趋势 2002年世界经济发展过程中有若干问题值得我们高度注意。

首先，2002年，美国扬言并积极准备对伊拉克动武对世界经济恢复态势的负面影响不容忽视。在经济全球化不断加深的今天，大国的经济、政治、军事和外交政策及其走势对世界经济金融的影响越来越明显。

其次，近十年来，国际贸易和跨国投资的高速增长是经济全球化不断深化的主要表现，同时也是世界经济增长的强大动力。此外，国际贸易对世界经济的影响一直大于跨国投资。然而，国际贸易和跨国投资高速增长并大大快于世界经济增长的情形也许就要告一段落，跨国投资对世界经济增长的影响力似有超过国际贸易的迹象。20世纪90年代由美国及西方工业国家主宰并飞速发展的经济全球化趋势很可能因反全球化势力的日渐强大、恐怖主义活动的日益猖獗以及美国反恐战争的扩大化和单边主义政策而进入相对放缓的阶段。

再次，世界经济恢复仍缺乏强有力的“火车头”拉动。根本原因是，随着主要工业国家经济增长周期趋同性的加强，美国经济对全球经济的影响以及世界经济对美国经济的依赖性似有加强趋势，其结果必然削弱其他工业国家恢复经济的主动性及对世界经济的替代性拉动作用，这显然不利于全球经济持续稳定发展。

三、国别与地区经济形势 美国经济恢复极不稳定 美国经济自2001年末走出衰退后，2002年初出现较强劲的恢复，第一季度实际GDP增长率高达5％(环比年率)，但第二季度大幅回落至1．3％，第三季度虽回升至4％，但估计第四季度的增长率约为2％。这表明美国经济的恢复仍处于不稳定状态中，估计全年的增长率约为2．5％。与此同时，美国的失业率亦随之波动并居高不下，全年的失业率约为5．8％，比上年高出1个百分点。前三个季度的通货膨胀率一直在1．2％-1．5％之间徘徊，估计全年的通货膨胀率不会超过1．5％，远低于上年2．8％的水平，通货紧缩的威胁明显增大。前三个季度的经常项目逆差已达3710亿美元，估计全年会超过上年4174亿美元的水平，占GDP的比重约为4．8％，高于上年4．2％的水平。

2002年美国经济恢复的主要动力来自于个人消费支出的增长，因此，美国经济恢复极不稳定与个人消费支出的不稳定有密切关系。但深入地看，这应该归咎于消费者信心的脆弱及投资者的信心危机。失业率居高不下、大公司财务丑闻不断曝光、美元汇率剧烈波动、股市频繁动荡和下挫、恐怖主义威胁等因素对消费者和投资者形成了全方位的冲击。外部政治经济环境恶化，如巴以冲突升级、海湾形势剑拔弩张、欧元区经济增速明显放缓和日本经济金融改革难产等，也在很大程度上牵制了美国当局的注意力，并遏制了美国经济的恢复势头。美国的单边主义政策已经开始损害自身的经济利益，美国终究要自食其果。但从根本上说，美国经济长期高速增长所造成的种种失衡是美国经济恢复不稳定的根源。投资过度增长，生产能力严重过剩，是这些失衡中最致命的因素。2001年美国经济衰退的时间过短，不利于消除经济中的沉疴，亦为其后美国经济恢复埋下了隐患。从国内经济政策层面看，美联储宽松的货币政策没能充分发挥预期的作用。美伊关系紧张和美国经济衰退迫使布什政府不得不增加政府支出。增支和减税并行使美国经济重新背上了高达1500亿美元的财政赤字，这在一定程度上削弱了布什政府进一步刺激经济的能力。然而，为了2004年总统大选连任，布什还是要竭尽全力在经济恢复上做文章。2002年末，布什经济班子易人，其进一步以财政政策刺激经济的意图十分明显。

欧元区经济增速明显放缓 2002年，欧元区经济恢复缓慢乏力，仍未能摆脱上年不景气的困扰。2002年前两个季度，欧元区经济曾一度出现回暖势头，实际GDP增长率分别达1．4％和1．6％，摆脱了连续四个季度下滑的局面。对此，欧盟委员会2002年春季预测报告乐观地指出：欧元区经济已经开始复苏，下半年将加速增长，有望实现2．25％至2．5％的增速；
全年预计增长1．5％，与上年基本持平。不料，第三季度欧元区经济增长开始放缓，增长率只有1．3％，恢复基本停顿，第四季度的增长率估计不足1％。第三季度进出口增长率大幅减缓至2％-3％，估计第四季度出口增长率将接近零水平。预计欧元区经济全年的增长率将低于2001年1．5％的水平。虽然欧元区经济恢复是先快后慢，并明显滞后于美国，但其失业率却没有明显的变化，全年的失业率约为8．3％，与2001年基本持平。综合通货膨胀率呈现放缓趋势，并一度低于2％的警戒水平，预计全年通货膨胀率约为2．3％，比上年低0．3个百分点。

2002年欧元区经济整体表现不佳，表明欧元区经济金融承受外部冲击的能力仍然较弱，结构性问题依然严重，区内统一的货币政策与成员国独立但受约束的财政政策在刺激经济恢复方面存在的种种矛盾难以克服。虽然欧元区已完成了货币一体化的任务，但由此带来的磨擦仍然没能消除，金融和经济领域的一体化进程仍未完成，政治一体化严重滞后。上述因素不利于欧元区经济提高竞争力和焕发新的活力。欧元区仍难以取代美国成为全球经济的“火车头”。

日本经济走出谷底，呈现温和恢复态势 2002年，日本经济总体表现明显好于预期，经济出现了较温和的恢复。前三个季度实际GDP分别增长了0．8％、2．6％和3．2％，使2001年后三个季度连续负增长的局面得到改观。种种迹象表明，2002年日本经济已走出谷底，并有可能实现0-0．3％的增长。不过，日本的失业率仍然较高，全年的失业率约为5．4％。通货紧缩依然严重，全年的通货紧缩率约为1％，比2001年约高出0．3个百分点。2002年日本经济出现温和恢复，主要得益于良好的净出口业绩、个人消费支出的温和恢复和库存调整的加快。出口的迅速回升是推动日本经济恢复的第一动力，并由此带动了工业生产的恢复。上半年良好的出口业绩主要是外部环境改善所致，美国和东亚地区经济不同程度的恢复为日本经济创造了较强的外部需求。此外，2002年初日元大幅贬值对刺激出口也有一定的作用。出口增长对日本经济的拉动作用非同小可，这也正是日本经济的脆弱之处。

2002年，日本加速对海外的投资，尤其是对中国的直接投资。这对于推动日本的经济与产业结构调整和升级应该说是有好处的。总体面言，日本经济虽有起色，但恢复之路仍然漫长。日本需要进行较彻底的经济金融改革才能使经济焕发出新的生机。

发展中国家经济恢复步履不一，地区差异较大 整体来看，2002年发展中国家的经济增长略好于上年，估计全年的平均增长率约为4．5％。但发展中国家经济恢复的步履不一，各地区存在较大的差异。亚洲主要发展中国家和新兴市场经济体的经济增长迅猛，尤其是中国的经济增长达到8％，韩国、新加坡、泰国、马来西亚的经济恢复亦十分显著，增长率分别约为6．2％、3％、4％和3．5％。越南和印度的经济表现令人注目，增长率可达5％。拉美地区经济的总体表现较为逊色，预计全年经济增长率将下降1％。除秘鲁、墨西哥经济出现明显回升外，大多数拉美国家的经济均出现不同程度的放缓，巴西经济已接近衰退边缘，阿根廷经济衰退有所加剧，委内瑞拉经济出现大幅逆转。中东欧转轨经济国家经济增长较平稳，总体表现好于上年，增长率约为3．5％。俄罗斯经济增长仍在放缓，预计全年的增长率约为4％，比上年低1个百分点，但这在所有转轨经济国家中仍然是增长最快的。非洲经济受外部环境变化的影响相对轻些，经济仍在较低水平上运行，估计全年的增长率约为3％，略低于上年。中东地区经济增长缓慢，预计全年的增长率约为3％，与2001年基本持平。

在就业方面，大多数发展中国家的失业率均有不同程度的上升。在通货膨胀方面，地区的差异也较大。东亚地区受通货紧缩的影响较大，但阿根廷、土耳其、委内瑞拉、南非等国却面临恶性通货膨胀的威胁，阿根廷的年通货膨胀率高达40％以上。

中国和印度经济因国内市场潜力巨大和内需持续增长一直保持较稳定和高速的增长，这不仅对稳定发展中国家整体经济，而且对推动全球经济恢复均发挥了重要的作用。亚洲经济尤其是东亚经济之所以获得较快的恢复和增长，除了来自美国的进口需求增长外，很重要的原因是国内政治相对稳定，经济状况尤其是国内需求明显改善，经济改革和结构调整也取得了不同程度的进展。2002年，东亚经济金融合作取得了显著成果，为东亚营造良好的经济环境和增长前景起到了重要的作用。

四、国际金融形势回顾 受全球经济走势的影响，2002年国际金融市场继续动荡多变，市场风险加剧并出现市场信心危机。主要表现在以下方面：
全球股市急剧下挫，反弹无力 截止到2002年末，美国道·琼斯指数和纳斯达克指数分别下挫了约15％和25％。日经225指数、法兰克福DAX指数、英国FTl00指数和巴黎CAC40指数分别下滑了22％、38％、25％和32％。受主要工业国家股市动荡影响，东亚和拉美地区主要股市亦出现不同程度的下跌。

国际债券市场公开发行量波动明显 2002年第一季度，国际债券市场公开发行量达6065亿美元，远高于上年同期和上年第四季度的水平，但第二季度回落至5820亿美元，第三、第四季度还在继续回落。此外，国际债券收益率明显下降。

外汇市场主要货币汇率剧烈动荡 美元兑日元走势先强后弱，年末波幅明显减小，全年贬值约20％。欧元兑美元走势先低后高，年中急剧升值，并冲破平价关口。年末，欧元在平价左右徘徊，全年升值约25％。

全球资本流动明显减缓，直接投资继续大幅下降 流入北美和拉美地区的直接投资明显减少。据联合国贸发会议估计，2002年全年直接投资约增长5340亿美元，比上年下降27％。全球直接投资大幅下降的主要原因是：世界经济形势不稳定和国际金融市场动荡；
世界产业结构调整缓慢；
全球性固定资产投资持续萎缩；
全球并购活动显著下降；
地区冲突频频，局势动荡，投资风险增加。中国因加入世贸组织和经济持续稳定增长，吸引了大量外资流入，全年利用外资达550亿美元，首次成为吸收外资最多的国家。

国际黄金价格在波动中趋升 金价从2002年初的278美元上升至年末的345美元，涨幅达17％。2002年国际金价的大幅上涨是世界政治、经济、金融形势发展的必然结果。在动荡多变的国际环境中，黄金再次体现了投资“避风港”的重要功能。

五、主要工业国家的货币政策走势 2002年，全球货币态势松紧并存。美联储、欧央行和日本银行在坚持了一段时间的“中性”政策后，于第四季度先后放松银根，短期利率水平呈下降趋势，长期利率先升后降，但下降的幅度要小于短期利率。其他一些工业国家如加拿大、澳大利亚、新西兰、瑞典等国却因通货膨胀压力抬头而收紧银根，短期利率水平明显上升，但长期利率略有下降。工业国家长期利率下降主要是市场对其经济增长前景不乐观所致。英国自2001年11月8日调低回购利率后，一直维持“中性”货币政策，长短期利率均有所下降，狭义货币基本稳定，广义货币略有上升。与2001年相比，美国的广义和狭义货币增长均呈现放缓趋势。欧元区的广义货币增长明显放缓，但狭义货币加速增长。日本的广义货币增长较平稳，而狭义货币增长大幅上升。

美联储货币政策以“中性”为主，年末被迫大幅降息 2002年，在美国经济恢复过程中，市场对美联储货币政策走势的预期和判断变化较大。美联储在维持了近一年的“中性”政策后，最终将联邦基金利率从1．75％降至1．25％。在此次降息之前，美联储制定的1．75％的联邦基金利率和1．25％的贴现率已经处于40年来的最低水平，两者的实际值已经处于负水平。为此，美联储的不少官员曾警告说如此低的利率水平与维持长期价格稳定的目标不相称。一些地区的美联储官员甚至公开要求提高贴现率。在联邦基金利率水平已相当低、再次降息的作用受到质疑的情形下，美联储仍要大幅降息，其主要理由是：失业率居高不下，股市剧烈下挫，企业的固定资产投资持续萎缩。此外，美联储还试图通过大幅降息以维持消费(尤其是个人耐用消费品和住宅投资)的稳定增长，并“锁定”市场对美联储货币政策走势的各种不利预期和猜测。

总的看来，2002年末美联储的大幅降息并非是必需和迫切的高明之举，效果更是令人怀疑，因为在目前的情况下，美国经济的恢复已不取决于美联储是否降息，而取决于市场的信心能否迅速恢复。美联储年末降息不但对恢复和振奋市场信心作用甚微，反而有可能削弱市场的信心。

欧央行年未降息是受经济衰弱和美联储降息影响之合力所致 2002年12月5日，欧央行将其主导利率从3．25％调低至2．75％。这是欧央行自2001年11月8日降息后首次调低主导利率。对欧央行2002年迟迟没能降息，欧元区各国尤其是德国和法国早已“怨声载道”，市场也已几乎丧失信心。但在欧元区经济加速放缓和通货膨胀压力相对减轻的情况下，欧央行最终还是降息了。对此，欧元区成员国和市场投资者大有“如释重负”之感。虽然欧央行年末降息主要是出于对欧元区经济增长加速放缓所作出的必然反应，但美联储降息的影响也不容忽视。

日本银行为治理通货紧缩继续放松银根 2002年10月30日，日本银行决定继续放松银根，措施包括：将金融机构在日本银行设立的活期存款余额从10万亿-15万亿日元提高至15万亿-20万亿日元；
将日本银行每月购买政府长期国债的规模从1万亿日元提高至1．2万亿日元。应该说，日本银行继续放松银根并不出乎市场的意料。虽然2002年日本经济恢复态势好于原先大多数的预测，但日本经济中由来已久的问题并没有明显缓解，金融改革方案未出笼就夭折，通货紧缩仍然十分严重，投资低迷，股市剧烈下挫，加之世界经济增长前景不确定性增加，第四季度日本经济能否保持前三个季度的恢复势头仍然是个未知数，因此日本银行继续放松银根还是很有必要的，这对政府新出台的反通货紧缩综合对策也是一个有力的支持。但目前的迹象表明，日本银行大幅放松银根只对狭义货币增长产生较大的影响，而对促进广义货币增长的作用甚微，对刺激银行贷款增长的作用也不大。这样的结果对于消除通货紧缩究竟能发挥多大的作用，仍值得怀疑，因为银根宽松并不能解决经济结构失衡问题，也难以克服因资产泡沫破灭、银行不良资产难以解决和消费信心不足所导致的通货紧缩。

值得一提的是，2002年9月，当日本股市大幅下滑时，日本银行决定购买商业银行持有的股票，并从11月29日开始付诸实施，截止到12月20日，日本银行共购买了商业银行持有的807．8亿日元的股票。日本银行这一政策行动引起了市场的高度关注。这似乎表明，日本银行不仅开始尝试积极干预股票市场，以平抑股市的动荡和减轻银行遭受的冲击，而且开始尝试以新的方式给银行系统注入资金，以进一步支持其货币政策目标。中央银行关注股票市场发展是必要的，但为平抑股市动荡而干预股市，并将股票作为中央银行的资产和货币政策操作的组成部分，却具有相当的风险，而且并不一定见效。由于日本银行目前购买商业银行持有股票的数额还不算大，而且在股市萧条时，银行也不一定愿意大量抛售股票，因此日本银行这一政策行动对市场各方面和对日本银行货币政策本身的影响还没显示出来。随着日本银行购买银行持有的股票数额的增大(日本银行计划至2003年9月末共购买2万亿日元银行持有的股票)，这一政策举措的利弊得失也许会变得更为明显。

下篇：2003年世界经济金融前景展望 一、2003年世界经济增长前景 由于2002年威胁世界经济稳定恢复的几大因素仍然存在，2003年世界经济增长温和恢复的态势总体上不会有太大的改变，但恢复．的稳定性将有所改善，增长前景将略好于2002年，估计全年的增长率约为3％，低于2002年国际上大多数的预测(如国际货币基金组织2002年9月所作的预测是3．7％)。

美国经济将继续恢复，估计全年的增长率约为3％ 如果美国在年初或第一季度内对伊开战，美国经济恢复形势将变得更为复杂和不确定。我们姑且考虑两种可能：第一，假如美对伊战争可在短期内(如2~3个月)结束并完成“倒萨”任务，这对美国经济恢复可能会产生积极的作用，上半年经济恢复有可能加速；
第二，若美对伊战争不能速战速决，并演变成一场持久战，则势必会激发全球穆斯林的反美和反战浪潮，恐怖主义活动将更加猖狂，美国上半年的经济恢复势头有可能减弱甚至停滞。此外，公司利润下滑、投资萎缩、财政及经常性项目“双赤字”加剧也会对2003年美国经济复苏产生负面影响。预计2003年美国联邦政府的财政赤字将达到2400亿美元，比2002年约高出800亿美元；
经常项目逆差将达到5800亿美元，占GDP的比重约为5．4％，高于2002年。

欧元区经济增长放缓有所减弱，估计增长率约在1．5％-2％之间 从总体上看，欧元区经济恢复仍将滞后于美国，并取决于外部环境改善的程度。欧盟东扩的长期利益要大于短期利益，这意味着欧元区各老成员国2003年财政状况不会有大的改善。德国和法国的财政赤字占国内生产总值的比重将有所上升。上半年，因全球地缘政治局势继续紧张和国际油价趋升，欧元区通货膨胀压力会明显增加，这将对欧元区经济恢复产生不利影响。下半年，估计欧元区通货膨胀压力会相对减弱。欧元区长短期利率的下降很可能会刺激欧元区成员国固定资产投资增长有所回升，区内的失业率将稳定在8．2％左右。

日本经济恢复的稳定性将有所增强，估计全年的增长率将在0．50／-1％之间 世界经济的继续恢复将有助于日本经济巩固2002年的稳定态势。如果日本政府努力推进与东亚和东盟的经贸金融合作，日本经济便有可能从这些地区获得新的发展动力和好处，尤其是改善和发展与中国的经贸合作将有益于日本经济稳定恢复。要做到这一点，日本政府需进一步采取积极的政策鼓励国内企业和资本有序地向海外尤其是亚洲地区转移，以加速日本经济和产业结构改革和升级，竞争力的提高将有力地推动日本经济的恢复。此外，金融改革能否顺利推进对日本的经济复苏也至关重要。从总体上说，2003年日本经济的恢复仍将十分脆弱，私人消费还难以成为经济恢复的稳定力量，企业固定资产投资仍将疲软，失业率和通货紧缩还有可能继续恶化，经济金融改革仍将步履艰难。上半年日元会继续维持在较高的水平，这将损害日本的出口竞争力，下半年日元的走势有可能相对趋弱。

发展中国家整体的增长形势将好于2002年，但地区差异仍然较大 亚洲仍将是全球经济最具活力的地区。亚洲发展中国家作为整体的增长率估计可保持在6％以上。韩国和新加坡仍可维持较快的增长速度。中国仍将维持7％以上的增长，从而继续对本地区经济恢复发挥重要的“火车头”作用，这将有益于亚洲地区的经济转型和产业升级。印度经济增长有可能接近6％。拉美地区总体经济有可能出现轻度恢复，但下滑的风险依然存在。智利和墨西哥的经济增长有可能加快，但阿根廷和委内瑞拉仍难以摆脱衰退，巴西经济有可能陷入衰退。大多数转轨经济国家因即将加入欧盟，经济增长有可能获得新的动力和支持。俄罗斯经济会趋于稳定，增长率可能略高于4％。中东地区的经济有可能因美国发动对伊拉克战争而遭殃，发展进程也会遭到破坏。

二、2003年国际金融形势展望 金融市场仍将动荡不安 世界经济恢复前景的不确定性和全球地缘政治局势紧张仍将是国际金融形势动荡的主要根源。全球股市会继续动荡，但程度可能略有减弱，反弹力度会强于2002年。国际债券市场的发展将在很大程度上取决于跨国并购活动的发展和跨国公司投资策略的调整。

上半年三大货币的走势很可能继续2002年末的态势，美元仍然会处于弱势，日元和欧元将保持一段时间的强势。估计美元兑日元在120-125日元间波动，欧元兑美元在0．99-1．02美元间波动。下半年美元走势的不确定性较强。美元兑日元的走势有两种可能：若上半年美元兑日元的波动不大，加之美国经济恢复减缓，下半年美元继续走弱的可能性略大些；
若上半年美国经济恢复较稳定并有所加快，下半年美元有可能走强。下半年欧元有可能轻度走软，大致会在0．97-1．00美元间波动。

全球货币态势将在平稳中略为趋紧。长短期利率会有所上升。国际资本流动锐减的局面估计会有所改善，直接投资会有所回升。黄金价格还会进一步上涨，上半年有可能升至约350美元，下半年有可能趋稳并有所回落。

主要工业国家货币政策走势将稳中趋紧 2003年上半年，美联储货币政策将维持“中性”态势，即联邦基金目标利率可维持在1．25％的水平。若美国经济恢复不出现大的变故，尤其是股市不出现2002年那样的重挫和“熊态”，估计下半年美联储会择机分步调高利率，但调整幅度不会太大，约1个百分点。

2003年，欧央行货币政策的总体走势将以“中性”为主。从以往的经验判断，欧央行很可能会死守3．25％的主导利率。若欧元区经济与通货膨胀态势不出现逆转性变化，欧央行是不会轻易再降息的。欧央行调整主导利率的可能性有三种：若因国际油价急剧上升导致区内通货膨胀压力增大，欧央行有可能需适度升息；
若上半年国际油价较为稳定，区内通货膨胀压力明显减小，加之经济恢复进一步衰弱，欧央行需进一步降息；
美联储升息对欧央行的利率调整会产生重要的影响，但若美联储升息幅度不大；
以及欧元区经济恢复不出现较大的冲击和波折，欧央行不一定会对美联储升息行动亦步亦趋。

日本银行将维持宽松货币政策态势。2003年，日本银行货币政策仍以维持极度宽松的货币市场流动性和减缓通货紧缩压力为主要目标。由于2002年10月末日本银行已将操作目标(即金融机构在日本银行的活期存款账户余额)提高至15万亿-20万亿日元，并将日本银行购买的政府长期国债规模提高至1．2万亿日元，估计短期内日本银行不会再有大的政策举措。但2003年3月底财政年度结束时是一个“门槛”。若届时日本银行不采取进一步的措施，上半年采取措施的可能性就较校但不排除下半年日本银行会根据经济恢复态势以及通货紧缩的发展而进一步放松银根。

英格兰银行将维持“中性”货币政策态势，但不排除下半年升息的可能。英格兰银行自2001年11月8日将回购利率从4．5％调低至4％以来，就一直坚定地维持“中性”货币政策。其原因很简单，2002年，英国经济增长一直较稳定，通货膨胀水平较低，英格兰银行没有太多烦心之事，压力较轻。即使年末美联储大幅降息且市场预期英格兰银行亦会随之降息，但英格兰银行仍然将“岿然不动”。2003年，随着经济恢复加快，英国的通货膨胀水平会高于2002年，估计可达3％，尤其是房地产泡沫会明显扩大，英格兰银行有可能适当调高利率，以控制经济增长过热。下半年如果美联储升息对英格兰银行也将是一次冲击和考验。预计下半年英格兰银行至少会升息0．25个百分点。但若国际油价上升太快导致英国通货膨胀水平异常变化，英格兰银行升息0．5个百分点的可能性也不能排除。

2003年国债市场预测 2003-02-18 资料来源：全景网络　作者：国都证券研究中心 廖晓东 一、 国债发行市场分析 2002年12月中央经济工作会议指出，我国将继续实行稳健的货币政策和积极的财政政策，以保证我国国民经济稳定、持续、健康的发展。我们认为，由于积极的财政政策已经实行多年，因此尽管财政政策的思路仍然会延续，但是在量的增长上估计会保持一个平稳期。

1、国债发行规模将继续保持较高规模，但绝对数量可能与2002年持平 考虑国债合理规模主要从两方面：
一是国债负担率（当年国债余额/当年GDP）。

另一个指标是政府偿债能力，国际上通行的衡量政府偿债能力的指标主要有：国债偿债率（当年债务还本付息额/当年财政收入）和国债依存度（当年国债发行量/当年财政支出）。近几年我国几项相关指标如表七所示：
表七 国债发行相关指标 单位：亿元 注：2002年数据除国债发行额外均根据相关资料推算而得 目前世界上国债依存度下限标准约为10％，中限标准约为30％，高限标准约为50％。国债负担率下限标准约为20％，中限标准为 40％，高限标准为60％。根据我国实际情况，将这两个指标定在中偏上应当是可以承受的范围。表七数据表明，虽然我国国债负担率和国债依存度不断提高，但从国民经济的承受能力来看，国债发行规模还有进一步扩展的余地。目前国债规模基本适当。因此如果经济规模能够继续保持目前的增长速度，我国的国债发行规模仍然具有相当的空间。

此外，推动经济增长的重要动力之一是融资渠道问题，当前我国面临的问题是融资渠道狭窄。在此背景下，积极的财政政策淡出是不现实的。这是因为，目前我国居民存款居高不下，到2002年12月已经达到8.32万亿元，如果积极的财政政策淡出，整个社会的融资通道将主要集中于银行贷款，加大了商业银行和整个金融系统的压力，风险难以分散。从目前商业银行可贷款项目不多的情况来看，通过银行贷款方式将巨额的居民存款转化投资资金，难度较大。在这种情况下，通过规模化的国债发行，是将银行存款转化为投资的重要而有效的方式。几年来国家通过大力发展银行间市场，通过发行国债将国民储蓄转化为投资，不但为一部分巨额居民储蓄存款找到了一条出路，而且还将银行间市场建设成为一个央行开展公开市场操作、推进利率市场化的平台。从机制上看，可以谓之稳健的货币政策和积极财政政策组合，这是我国当前经济、社会以及金融环境下的比较现实的选择，而其效果是显而易见的。由于巨大的储蓄存款压力和目前的融资渠道限制，在可以承受的举债限度内，保持相当规模的国债发行量，将是一长期的思路。

从财政政策和货币政策的组合及国民应债能力的角度，我国国债发行规模尚有扩展空间和内在要求。一般认为，依政府偿债能力衡量，国债规模的增长速度应低于或等于财政收入的增长速度。但从近几年实际运行情况来看（表八），国债发行规模增长总体上快于财政收入增长，但意味较深的是却并未发生政府偿债危机，因此预计2003年国债发行总量将继续保持高位。今年的中央经济工作会议明确指出将继续实施积极的财政政策和稳定的货币政策，并指出将在2003年继续发行1400亿元的长期建设国债。由于2003年已经是实施积极财政政策的第6年，多年累积的国债余额在绝对数量上已经相当庞大，因此2003年国债的发行规模在量上将不会增长太多。从弥补财政赤字和到期还本付息的数量考虑，预计2003年国债发行规模在6000亿元左右。

表八 2003年国债发行预测 单位：亿元 2、国债发行方式将继续以荷兰式为主，但可能引入新的方式 从市场化趋势以及财政部降低发行成本的角度看，以利率或者价格为投标标的的竞标发行方式将在2003年继续实施和完善，并将有所创新。以利率为标的荷兰式招标方式是2001和2002年记帐式国债的主要方式，从降低发行成本的角度考虑，财政部将在2003年继续以这种方式为主。不过从2002年的情况来看，荷兰式招标容易造成市场的非理性投标，其后果是投标利率竞相压低，利率风险加大。从010210、010213和010214等几只券上市后跌破面值，12、14期国债发行投标不足的情况就能发现其弊端所在，实际上更加不利于新券的顺利发行。因此，在2003年的发行中，有可能如国开债那样引入美国式招标方式。这对竞标者提出了更高的要求。对于证券公司或机构应当提早加以研究。

3、国债发行市场仍将以银行间市场主导，品种结构将以记帐式为主，不排除推出零息券的可能 2001和2002年新发国债品种的分布上，凭证式国债比例有所下降，而记帐式国债比例逐渐上升（见表三），其中交易所市场发行记帐式国债比例增幅较大。从各个市场交投情况来看，由于银行间市场投资主体有限，其流动性较差和持有国债品种趋同的弊端日益显现；
2002年凭证式国债的发行仍然未摆脱发行难的局面，因此预计2003年将主要在银行间及交易所市场发行易于流通、期限合理、发行成本较低的记帐式国债。在交易所和银行间市场，将在比例上适当增加交易所发行的比例。不过，在其它融资渠道尚未具有较好的替代性、银行存差继续高企的情况下，在银行间发行的规模仍将占据主导。对于流动性不足的问题，经过今年的准入备案制和通过39家商业银行将债券结算代理业务的范围扩展到非金融机构的措施，今后将逐步得到改观。

对于国债市场而言，零息券更具形成基准利率的特性，可以作为市场利率水平判断的方向标。从品种逐步完善的角度，2003年可能推出零息券作为品种创新的试点。

4、国债期限结构将适度增加短期品种，但总体上将延续“长多短少”的格局 自2001年起，财政部发行的债券中的逐步引入20年和30年期品种，国债发行期限结构渐趋均匀（表九），但主要仍然集中3、5、7和10年期等品种上。短期品种较少，不利于市场根据长短期券的利差水平衡量现券的合理定位；
同时也容易导致国债偿债期集中化，使还本付息成为越来越沉重的财政负担。预计财政部将在2002年的基础上适当增加短期品种。但估计“长多短少”的格局仍将保持，因为从债券的产生效应的力度来看，长期国债更符合积极财政政策的要求。

表九 2001—2002年国债发行期限结构 5、国债发行利率将在发行成本与招标利率之间形成均衡 2002年国债整体发行利率成为近年来较低的一年（见表五），其主要原因在于，我国也连续8次的降低人民币存款利率，一年期定期存款降低到1.98%，名义利率水平降低到十分低的水平；
美国2001年连续11次降息引发全球降息浪潮，我国外币存款利率随之调低，而市场对2002年美联储持继续降息的判断，由此预期人民币存款利率存在下调的可能性，引发国债发行利率呈逐步下跌，加上市场投标的非理性因素，国债发行利率整体上降低到近年来的最低水平。市场利率风险大增，并导致几期国债的流标，成为国债发行的警示。因此，2003年从财政部、央行到市场将在发行利率上采取较为稳健的态度。从2002年记帐式15期国债的发行利率确定以及认购的活跃程度来看，今后国债一味追求低成本的“杀鸡取卵”式发行将会受到遏制，预计整体发行利率将会有一定程度的回升。

6、在交易所市场与银行间市场连通上，有望取得实质性进展 自98年我国大力发展银行间市场以来，国债市场即呈交易所、银行间以及柜台市场分割的局面。处于分割状态的市场格局，使得难以形成统一的收益率曲线，阻碍了以国债收益率为基础的基准利率的形成，对于抑制操纵、减少财政部发行成本、国债发行的均衡、风险分散、流动性等形成不利影响。从今年准入备案制实施，记帐式15期债券上市的托管安排来看，为银行间、交易所市场连通提供了一个基础和样板。尽管不能就此作出两个市场将合并的判断，但出于扩大投资者基储增加国债流动性、化解银行间市场风险积聚等层面考虑，估计以连通两个市场目的的措施将可能出台。

二、 国债二级市场分析与预测 影响国债二级市场走势主要而直接的因素在于直接的名义利率调整、债券供给量的规模以及市场对债券的需求。总体来看，2003年的国债市场将在利率走势不明的环境中运行。前面我们对于国债的供给情况已经给出了将保持与2002年总量持平的结论。在此我们将通过利率变动和需求分析对影响2003年国债市场走势做出一个基本分析。

（一）利率趋势 2003年我国利率水平将在上半年保持平稳的态势，降息的预期和空间存在，但降息可能性较小；
从下半年开始，存在首次面临微幅的通胀的可能性，加上一直存在的人民币升值压力，市场将对人民币名义利率开始形成调高预期，但总体上看在经济健康运行的情况下利率水平将保持一个平稳期。

1、经过连续8次降息，目前我国利率水平已处于较低的水平，一年期银行定期存款的利率为1.98%，扣除20%的利息税为1.584%，减去目前的通货膨胀率-0.8%，实际的利率水平应为2.384%，降息空间存在。今年10月美联储将基准利率调低50个基点，也对人民币利率的下调构成了压力。但从我国降息的效果来看，欲通过降息来达到增加货币供给、刺激消费和投资的效果并不明显，相反还有可能造成市场对于经济启动信心不足的心理。央行官员近期多次表示将保持人民币利率的稳定，中央经济工作会议明确指出将继续稳健的货币政策，应当是人民币利率一段时间内不会发生变化的政策信号。

2、从央行的操作方式来看，在保持目前利率水平稳定的条件下，可以通过调整货币供应量的方式控制宏观经济的运行，这也是长期以来央行运用的手段。在目前我国仍然实行利率管制、货币政策传导机制不畅的情况下是比较有效的操作方式。此外，保持目前的利率水平稳定，有利于通过降低财政部及其他政策性债券的发行成本，更好地贯彻积极财政政策思路。

3、连续多年的积极性财政政策，通过财政投入的方式使我国基础设施获得大量的投入，为今后经济的发展提供了基矗今后，在扩大就业、保持经济的增长、扩大内需等多重目标的要求下，积极的财政政策淡出恐非一厢情愿的事情。统计资料表明，从2001年6月起国内消费物价指数已连续九个月出现回落，今年10月CPI指数同比下降0.8％，表明困扰我国总需求不足的问题并未真正得到解决。因此在消费需求和民间投入还没有真正激发起来的情况下，继续积极的财政政策应该是比较现实和具有可操作性的选择。当然由于财政政策的挤出效应以及日益增加的赤字依存度的压力，估计更加激进的财政政策不大可能。适度的财政政策可能是今后的方向。从最终影响来看，多年累计的财政投入在总量上将对名义利率呈刚性调整，对其有推高压力。在稳定的货币政策思路下，央行在保持适度的货币供应以扭转通货紧缩的趋势同时，对货币供应量与贷款增加较多对宏观经济的影响关注密切，以超前预防今后可能出现的通货膨胀趋势。今年央行公开市场业务连续20多次的正回购交易，一定程度上表明央行对当前狭义货币供应量M1增长较快的关注，对未来可能发生的通货膨胀趋势加以适时防范。说明潜在的通胀压力是客观存在的。

4、人民币升值压力是一个不可忽视的因素。尽管仅按照购买力平价衡量一国特别是发展中国家本外币汇率水平仍然值得探讨，但我国在外贸持续增长、吸引外资增加、外汇储备持续增长的情况下，人民币日益面临升值压力。1994年至今，人民币对美元的名义汇率升值5%，剔除通货膨胀率因素，对美元升值44%，对主要贸易伙伴国和地区的货币升值30%。因此人民币强制性的贬值驱动将是未来利率走势的不确定因素。

（二）国债供求情况 1、供给 如前所述，2003年国债供应量将保持与2002年持平的水平。但是如果发生突发性因素，将有可能增加供给量。例如美伊战争若然不可避免地爆发，对国内能源供给影响较大。由于我国至今没有建立起战略性的石油储备，在短期将因为油价的飙升，影响企业的生产成本，进而抑制国内经济的增长。一旦战争爆发，为保证和扩大内需、促进经济增长，财政部有可能增加国债的发行。反映在国债市场上，通过供给增加和比价效应，对现券从而对市场走势产生影响。

2、需求 预计2003年机构对于国债的需求将保持旺盛的增长势头。由于存差居高不下，商业银行对于国债的需求将继续持较高规模；
保险公司、基金管理公司、证券公司规模的持续壮大，在其资产配置中，国债的绝对需求量将呈持续增长之势。因此国内商业银行、保险公司、基金管理公司、证券公司等仍将是国债需求持续而稳定的主力军。此外QFII的推出为后合格境外投资者的进入将渐次形成国债新需求方。2002年采取降低准入限制和批准39家银行扩大代理结算范围的措施，将促成2003年国债市场投资者基础将逐步放大，增加对债券特别是国债的需求量。

需要注意的几个动向是：
——预计今年房地产市场将逐步降温，由此可能挤出一部分闲散资金进入国债市场 ——委托理财资金需求将导致国债特别是新券的需求增大。到明年年初，新的委托理财资金将重新订定协议。委托理财资金对于国债的需求增大，特别是年初资金面相对宽裕的时候。作为相对质地较好的新券，理当成为这些机构的首选，届时对于次新国债的需求必然旺盛。

——相关市场的分流作用。股票市场从2001年6月起开始了新一轮的熊市，到现在为止已历8月。尽管难以断论经过深幅下跌后股票具有了投资价值，但市场的结构性调整的深度和广度是历史上最深刻的一次。由于国内资本市场资金推动型性质仍然没有改变，因此在结构型调整完成以后，股市将会酝酿一次大级别的反弹行情。一旦行情出现，可能会从债券市场上分流出部分资金，减少交易所市场机构对国债的需求。

——由于债券等证券类资产在银行等机构的资产中比重上升，反映在货币市场上即为债券招标利率、债券回购利率及同业拆借利率的不断下降。预计2003年整个货币市场资金利率仍然在低位运行。但在相关市场存在明显的套利机会的时候，回购市场将会出现波动，形成盈利机会。

（三）国债现券到期收益的变动趋势 2002年现券经过上半年的行情以后，下半年经历了价值回归性调整。考察2001年底及到2002年11月各月交易所现券到期收益变动情况（图三）不难发现：
1、2002年交易所国债到期收益率曲线逐步得到修正，中短期券整体向下平移明显；

2、经过调整后的期限较为合理，具备了一定的投资机会；

3、经过调整后的收益率曲线仍然呈中短期券到期收益曲线“平坦”状，因此今后期限结构的修正是市场的方向。

4、长短期券的利差有逐步扩大趋势，但基本上围绕1.5%附近波动，2002年月利差平均值大致在1.46左右。

在名义利率大致稳定的情况下，期限结构的修正将主要通过中短期券的上涨和长期券的下跌来实现，但由于目前市场的投机成分尚存，因此这种调整的幅度是有限的，且仅是一个长期趋势。此外，从经验数据来看，国内长短期国债的利差基本上在1.5%的上下波动，因此就目前的利差结构来看，一定时期内将仍然符合这一经验规律，按此推断，未来中短期的变动趋势将通过长期券的到期收益降低和短期券到期收益上升（或者长期券到期收益降低，短期券到期收益大致稳定来修正）。

因此，从到期收益变动趋势来看，长期券种仍然具有一定的上涨空间。其中009908、010107、010112以及010215等券均是较好的品种。

按照上面分析，我们的基本结论是：
1、在是否降息的朦胧预期下，由于投资机构阶段性的资产配置调整，在明年初将形成对国债现券的大量需求，2003年上半年可能形成一波现券上涨行情。其特征是以到期收益水平制约的资金推行型，且上涨空间有限。以010107为例，2002年5月的到期收益水平即是其压力线，预计2003年上限在3.2%附近。

2、由于到期收益水平对于现券行情的制约特征明显，在涨幅、成交量和换手水平上均会向到期收益水平高的券种倾斜。如交易所的009908、010112和010107三只券就是这种特征的典型。在券种的选择思路上应综合参考现行的期限结构，以到期收益水平为主。此外，新券010215也将与这几只券具有同样的特征。

3、新券010215由于受市场密切关注，因此可能成为2003年现券行情新的龙头，但由于到期收益水平的制约，难以超越010107 的地位。

4、在新股、新债发行等容易形成明显套利机会的情况下，回购市场的机会是明显的。应当对于此密切加以关注。

5、对于下半年利率走势，应当随时跟踪研究。如果可能的条件逐步满足时，市场将开始产生升息预期，尽管可能性暂时看来不大，但一有苗头将会对市场现券行情重新定位。这种影响就是，固息债将失去光彩，反而如010004、010010等浮息债的上涨可能增大。

2003年企业债券投资分析报告 2003-02-20 上周结束的财政部2003年国债承销团工作会议预示着债券市场建设进程的提速，财政部对债券市场发展发表推动性意见，将更加有利于债券市场自发型创新与推动型创新共同作用机制的形成，为债券市场的发展带来更广阔的创新空间，这必将对今年债券市场的整体走势和长远发展产生积极和深远的影响。

去年以来，企业债券发行升温非常明显，企业债券发行量加大与去年企业股票融资难度加大有关，同时也受到企业债券市场整体回升的积极影响。从期限结构上看，债券主要集中在中长期和超长期券上，这反映出目前发行人利用低利率时期降低发行成本的意图。

今年企业债仍将继续快速发展，投资者具有较好的投资机会。首先是企业债券的数量增多，市场规模扩大，这将改善市场的流动性；
其次是体制和金融创新的推动，将改变目前企业债券市场的运行基础，企业债券回购的推出，使资金的使用效率大大提高，企业债券的投资价值将得到提升；
第三是企业债券相对较高的收益率水平，对投资者具有一定的吸引力。

因此对于企业债券的投资策略应当是积极参与制度和金融创新带来的机会，以获取收益为主，注重对利率和信用风险的控制。对长期和超长期债券，注重对利率和信用风险的回避，利用其票面利率较高的优势，可以通过回购方式提高资金的使用效率。

一、利率走势分析 （一）今年的经济形势----压力增大，希望犹存 1、2002 年我国国内生产总值增长近8％，将对今年我国宏观经济的继续加速增长构成了一定压力 从三大需求的角度分析，拉动2002 年我国宏观经济快速增长的两大动因--投资与出口明年都存在回调的压力。

首先是投资增长回调的可能性最大，因为2002 年投资的高速增长在很大面程度上有赖于政府投资的拉动，民间投资的增长并不乐观，一旦2003年国债发行规模有所减少，国债项目收缩，即使民间投资受“十六大”因素的刺激，增长预期好于去年，但其对投资增长的贡献在短期内显然还不能和国有投资相提并论，结果将导致投资增长出现回调。

其次是出口增长预期不能盲目乐观。据国家信息中心经济预测部的一份研究报告预测，受去年出口增长基数较高以及国家鼓励、扩大 出口的政策力度在2003年很难继续加大等因素的影响，今年我国外贸出口增幅将比去年有所回落。报告指出，今年我国依赖提高出口退税率、大幅度增加出口退税额来刺激出口的空间非常有限。一是因为去年预算出口退税额虽比前年有所增加，但下半年的出口退税有一部分将推迟到今年才能兑现，将挤占一部分2003年的退税额。二是因为目前我国平均出口退税率已经接近15％，出口退税规模给财政造成很大压力，因而2003年的国家提高出口退税率、加大出口退税力度促进出口增长的可能性几乎没有，这将在很大程度上影响出口的增加。另外，国外继续对我国企业出口商品设置反倾销障碍。据有关部门测算，目前全球各国发动对华反倾销和保障措施近450起，影响我国出口100多亿美元。2003年随着我国贸易规模的不断扩大，国外对我国的反倾销和保障措施可能进一步增加，技术壁垒、绿色壁垒、卫生技术标准等非关税壁垒等严重的贸易保护主义倾向的抬头，都将影响到我国出口的增加。从全球局势来看，美伊关系等若干热点问题存在很大不确定性，将会给今年世界经济的复苏进程也蒙上了一层阴影。从美联储最近的第十二次降息及其幅度可以看出美国经济复苏势头受阻，从而使全球经济未来的发展不容乐观。如果美国这一举措给人民币带来升值压力，将直接影响到我国的出口。

最后，只有消费增长被寄予厚望。但由于我国农民增收前景不容乐观，城乡消费的二元结构对我国整体消费增长的制约不是短期内能够解决的。从居民的消费意愿看，虽然去年我国城乡居民收入增长明显改善，可消费增长反而出现一定程度萎缩，说明消费市场的启动还需要更多的政策配套。加上今年我国没有明显的通胀预期，居民大幅增加消费的动力不足。考虑到这些因素，我们对今年消费增长也不能抱以太高的预期。

2 、今年实现7 .5%左右的适度增长依然可期 尽管今年我国宏观经济继续加速增长存在一定压力，经济增长速度回调的可能性较大。但我们认为回调的幅度会比较有限，全年实现7.5%左右的适度增长依然可期。主要依据是：
在投资增长方面，尽管今年国债项目投资力度可能有所减弱，但在其他投资渠道上却有望保持较好增长势头。从近期趋势看，去年三季度我国金融机构新增贷款5233 亿元，比去年同期多增2911 亿元，贷款投放量明显增加。而企业效益在去年一季度跌至最低点后，也呈明显回升之势，这十分有利于今年进一步提高银行放贷的积极性。只要银行贷款增长保持较好势头，就可部分抵消国债投资可能减弱带来的影响，使投资增长不至于出现大幅回落的情况。

在出口增长方面，尽管今年世界经济复苏还存在一些不确定因素，但从各大权威机构的预测看，对2003 年世界经济增长的预期仍普遍高于2002 年的预期，温和复苏的基调不变。对中国而言，由于美元走势步入阶段性弱势阶段已几成定局，这无疑是支撑明年我国外贸出口增长的一个强有利因素，根据国家信息中心的预测，2003年我国外贸出口将达到3642.8亿美元，增长12％。

在消费增长方面，目前我国业已形成的房地产、汽车、旅游、通讯、教育等几大消费热点，除了房地产因政府调控在明年有可能略有降温外，其他方面都有望继续保持良好增长势头，尤其是汽车消费有望继续加温。因此，在拉动今年经济增长的三大需求中，消费需求增长是最有可能超过去年的增长预期，成为推动今年经济稳定增长的突出因素。

（二）今年的利率走势----低利率政策将继续维持，短期内降息与利率反转的可能性不大 2003年我国和世界主要国家的宏观经济政策环境仍将非常宽松。我们预计，全年我国和国际的利率仍将维持在较低水平，变化的幅度不大。

1、国际经济仍然处于疲软的复苏阶段，国际利率仍将维持在目前的较低水平 当前美国经济和世界经济增长处境艰难，美国经济正处于从衰退向复苏过渡的疲软时期，通货膨胀率水平较低，并且在一年中难以大幅度回升，因而我们认为，美国的宏观经济政策仍将维持非常宽松的态势。我们预计，2003年下半年美国经济增长将会再次加速，全年表现可能略好于2002年。在美国经济的带动下，总体上2003年全球经济的形势要好于2002年。

目前美国联邦基金利率为1.25％，已经降低到1958年来的最低水平，贴现率为0.75％，已经下降到美联储从1913年创立以来的最低水平。我们初步判断，美联储2003年可能不会再次大幅度调整利率。在2002年11月6日美联储大幅度调低利率以来，美国市场利率没有出现持续走低的现象，这可能预示着美国近年来的利率下调周期已经完成。如果布什的新减税方案年中获得通过，美国的长期利率可能会在年底不断上升，从而美国国债的收益率曲线将不断趋向陡峭。

近来欧元区经济数据显示该地区经济继续走软，如果欧元进一步升值并且经济没有好转，我们预期欧洲中央银行近期可能会有降低利率的举动。目前欧洲中央银行的货币政策利率为2.75％，2003年上半年可能会将利率下调为2.25%。

2、我国将继续实行积极的财政政策和稳健的货币政策，人民币利率总体水平调整的可能性小 2003年是我国全面贯彻落实党的十六大精神的第一年。我国2003年的经济工作，继续坚持扩大内需的方针，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观经济政策的连续和稳定，保持经济、社会的稳定和发展。这表明2003年的货币政策总体上仍将继续最近几年的稳健基调。从货币供给看，2003年M1增速可能略高于2002年，达到16％，贷款可能会增加1.8万亿。

我们认为，2003年我国调整存贷款利率的可能性不大。从目前的情况看，至少上半年，央行调整存贷款利率的可能性很校这是因为：
首先，目前我国货币政策传导机制不完善，调整利率的效果不佳。2003年央行可能继续采取一系列措施，疏通货币政策的传导机制，敦促商业银行在减少不良贷款的同时，加强对企业特别是中小企业、民营企业等的贷款支持，促进经济发展。

其次，尽管目前我国利率水平高于美国，带来了人民币升值的压力，但是通过公开市场操作，我们可以平衡这种压力，而不必调低利率。此外，我们判断美联储2003年可能不会大幅度调整利率，利率水平将维持稳定，从而不会带来新的压力。我们货币政策的独立性也较强，一般只会根据国内的经济情况进行调整。

第三，2003年我国社会总供给大于总需求的压力依然较大。此外，由于资本市场和商业银行将储蓄有效转化为投资功能的发挥，仍然存在体制性障碍，大量的社会资源仍然难以充分利用。我们预计，2003年全年居民消费价格总水平同比下降幅度将不断缩小，但是总体上通货紧缩仍将持续，年底有可能摆脱物价持续同比负增长的局面。因而，2003年央行没有提高利率的压力。

目前我国调整准备金利率的压力也不大。因为，公开市场业务的发展，使人民银行能够通过公开市场操作调整商业银行的准备金水平，而不必通过调整准备金利率。此外，商业银行通过货币市场也可以自主调整其准备金水平。

不过，我们认为，2003年我国再贴现利率具有较大的下调空间。再贴现利率在2001年9月大幅调升至2.97％后一直保持至今，远高于市场利率水平，使商业银行再贴现业务严重萎缩。因此，2003年上半年央行可能会下调再贴现利率，发挥再贴现业务作为货币政策工具的功能。我们判断再贴现利率可能会下调50个基点左右，基本不低于银行间同业市场拆借利率和回购利率。

综合上述分析，我们倾向于得出如下结论：
（1） 短期内人民币利率将保持稳定；

（2） 若下述两个重要前提同时存在，则人民币利率可能下调：
第一,美国及全球经济持续衰退；

第二，通货紧缩进一步恶化。

(3)没有明显的通货预期，明年利率反转的可能性也不存在。

二、利率风险分析 长期债券品种的利率风险，与利率周期密切相关。利率周期一般与经济周期同步运动，经济形势有好有差，利率走势也有升有降。根据我们的判断，我国利率短期内会保持相对稳定，中期（未来5－10年）会走过一个利率周期的上升段，长期（未来10－15年）则会经过利率周期的下降过程。

从规避利率风险的角度来看，15年期以上债券品种虽然在利率上升阶段会承担一定的利率风险，但却能够得到相应的补偿：1、在利率相对稳定时期，只要市场的再投资收益率低于债券票面利率，投资者总能够获得较高的当期收益（该阶段持续时间越长，对投资者越有利）；
2、在利率下降阶段，固定利率债券的价格必然上升，而期限越长，上升幅度越大。正因为如此，15年期固定利率债券也能够在一定程度上规避利率风险。

三、企业债券投资价值分析 根据我国税法规定，投资企业债券的利息收入，个人应交纳20%的个人所得税，企业则应将利息所得计入应税收入，按规定计算缴纳企业所得税。对于机构投资者，由于是否缴纳利息收入的所得税是由企业当年是否盈利所决定，并且由于各企业的所得税率各不相同，税收因素对投资企业债券的收益率影响也有很大差异。在一段时期内利率走势平稳的预期下，本报告以上海轨道交通建设债券为样本，假定机构投资者投资该债券的名义收益率为4.51%，将其投资价值分析面放在企业债券市场中，分析表明，企业债券能够在一定程度上规避利率风险，是2003年比较优良的投资品种。

（一）与2001年以来发行的15年期企业债券的比较 2001年以来发行的15年期企业债券一览表 沪深两市剩余年限与15年相近债券2003-2-14收益率水平 与本期债券发行年限相同的01三峡债、02电网15和02中移（15）相比较，01三峡债系最近一次将息前发行，后两只债券均在降息后发行，票面利率分别为5.21%、4.86%、4.50%；
03年2月14日收盘收益率分别为4.35%、4.48%和4.35%。可以看出，本期债券4.51%的发行利率位于当前市场的合理区间之内，并略高于当前相同品种二级市场收益率。

（二）与已上市交易企业债券的比较 下表列出了以2003-2-14收盘价计算的沪深交易所企业债券的收益率情况（浮息债除外）：
交易所企业债券收益率表 根据以上数据，绘制出2003-2-14日的交易所企业债券收益率曲线如图：
2003-2-14 交易所企业债券收益率曲线 从收益率曲线中可以得到十五年期企业债券的即期利率应为4.50％，而本期债券的发行利率为4.51％，高于二级市场收益率。从另外一个角度看，若该债券到期收益率达到二级市场水平，则其现值应当为100.11元。

（三）与2002年发行企业债券的比较 下表列出2002年以来发行的企业债券的基本情况：
2002年已发行企业债券一览表 从上表中可以看出，去年以来发行的与本期债券期限相同的企业债券共有五只，分别是02电网债、02远洋债、02中移动和02广核债、02交通债，其中02远洋债不上市交易，不具有可比性，将其剔除后，只有六月份发行的02电网债利率高于本期债券，这主要是由当时的市场环境所决定的，由于企业债券的热销，之后的发行利率出现了走低的趋势，因此，最具有可比性的是十月份与十一月份发行利率为4.5%的02中移动和02广核债，以及十二月份发行的利率为4.51的02交通债。从发行利率上看，本期债券的利率水平与02交通债相当，略高出02中移动和02广核1个BP。从前三只企业债券的发行情况看，应当说这一利率水平是市场所能接受的。

综合以上分析，我们认为，在一段时期内利率走势平稳的预期下，本期债券能够在一定程度上规避利率风险；
同时，本期债券的信用风险较小且利息收入和投资收益均较高，流动性较强，也可满足投资者的短期投资偏好，因此，本期债券具有较高的投资价值，是目前企业债券市场上的比较优良的投资品种。

2003年债券市场投资策略分析 2003-03-06 转载自全景网络　 一、2002年债券市场回顾 回顾2002年债券市场的走势,上、下半年截然不同,总体呈现出上半年稳健攀升,下半年持续下跌的态势。

稳健攀升阶段 在人民银行第八次降息利好刺激下,上半年债券市场走出了波澜壮阔的向上稳健攀升行情,整个市场券种的到期收益率大幅降低。从2001年12月31日到2002年6月30日,交易所国债市场13只国债持有期内平均涨幅为5.03%,平均年收益率为10.94%,大大超过同期股票市场的涨幅。领涨券种为21国债(7),该券涨幅最大,持有期收益率高达12.11%。由于96国债(8)剩余期限只有1年半左右,该券持有期收益率最低,只有2.23%。2002年上半年,除02国债(3)以外的10只固定利息国债到期收益率平均下降0.61个百分点,其中:96国债(6)、96国债(8)、97国债(4)和99国债(5)等4只票面利率较高的老券下降幅度较大,分别下降了0.79、0.76、0.90和0.79个百分点；
长期券种21国债(7)的到期收益率也下降了0.61个百分点。本阶段债券市场走强的主要原因是央行的降息以及投资者对新一轮降息的预期。

持续盘跌阶段 由于上半年整体走强,使得各期国债的到期收益率下降幅度较大,因此,2002年下半年债券市场呈现出一路单边下跌、年底略有反弹的特点。除96国债(8)和21国债(7)外,其余券种持有期内收益率为负数(持有期所获利息收益不足以弥补价格的下跌),其中02国债(3)亏损最大。

但总体来看,2002年债券市场的投资者仍然有一定的回报。从表中可以看出,上海交易所2002年以前发行的12只国债全年持有期收益率为4.74%,其中长期券21国债(7)高达12.47%。反观2002年的股票市场,投资者平均亏损超过15%,债券风险孝收益稳定的特点显而易见。

二、中小投资者2003年的投资策略 2003年积极的财政政策和稳健的货币政策将继续实施,除非基本面不发生重大变化,否则债券市场整体走强的可能性不大。但笔者认为阶段性行情、有些券种的投资机会仍然存在。因此,对于中小投资者来说,以下操作建议可供参考: 首先,密切关注基本面的变化 如物价水平、欧洲银行利率、股市行情以及央行公开市场操作等。只要物价水平持续在低位运行,升息的可能性就很小,相反降息压力却较大。美国利率已经下调,欧洲银行是否降息,如其降息我们降息的压力就更大。由于股市债市的"跷跷板"效应,一旦股市出现行情,债市的部分资金会流入股市,所以股市走势对债市走势影响也很大。央行公开市场操作能部分反映央行对市场利率以及国债现券到期收益率的认同程度,因此,每周一次的公开市场操作也需关注。

其次,个别品种重于整体 既然债券市场整体走强的可能性不大,因此,投资者应关注投资价值较高、风险相对较低的券种,如99国债(8)、21国债(7)、21国债(10)、21国债(12)、02国债(14)、02国债(15)和01三峡债等。2002年发行的5期记帐式国债投资价值差别较大,前三期风险相对较大,后两期机会则多一些,尤其是02国债(15)上市后稳步攀升,大有代替21国债(7)成为新的龙头券种之趋势。

第三,新债发行规模、票面利率对现券市场走势影响很大 无论是国债、企业债券还是可转换债券,2002年的发行规模都比2001年增加很多,如果2003年发行规模继续扩大,会给市场资金面带来一定的压力。2002年国债发行利率普遍较低,企业债券的发行利率也较以前年度有较大幅度的下降,如果2003新债的发行利率较低,则老券的投资价值凸现。从纯收益的角度来看,记帐式国债、企业债券的到期收益率比凭证式国债高一些,但凭证式国债的到期收益率比银行存款的税后收益率高。记帐式国债、企业债券、凭证式国债、银行存款的流动性也依次变弱。

第四,同时关注不同债券市场各券种的走势 随着2002年记帐式(15期)国债的上市以及其它国债创新品种的相继推出,再加上银行间债券市场与交易所债券市场债券可以自由转托管,不同市场相同品种或期限相近品种的价差应该消失,否则套利将成为可能。因此,2003年只关注单个市场走势将会错过许多获利机会。

第五,充分利用债券的回购功能 债券回购为一些持有中长期债券和拥有大量资金的机构、投资者提供了一种灵活有效的融资与融券渠道。但中小投资者只要交易金额符合要求,也可以充分利用债券的这一功能。最近,沪深交易所相继推出了企业债券短期回购品种,这就使得企业债券的投资价值有所提高。另外,沪深交易所的交易费率也相继下调,下调幅度达到50%,因此,债券的回购成本大大降低,回购功能大大增强。

最后,可转换公司债券的投资机会不容忽视 尽管2002年可转换债券受到了前所未有的冷遇,中签率一个比一个高,直到丝绸转债和燕京转债较大部分由承销商包销,且新债上市后也纷纷跌破面值,但后来拟发行可转债的公司大多数都对其相关条款做了调整,有些纯债券投资收益也接近银行同期存款,所以2003年可转债市场的投资机会不容忽视。

　　2002年国债投资收益一览 　 　　名称???????票面利??2001年12月31?? 　　???????????率(%)???日收盘价(元)?? 　　96国债(6)??11.83???136.86???????? 　　96国债(8)??8.56????110.66???????? 　　97国债(4)??9.78????134.98???????? 　　99国债(5)??3.28????101.82???????? 　　99国债(8)??3.3?????102.14???????? 　　20国债(4)??2.87????99.54????????? 　　20国债(10)?2.63????99.29????????? 　　21国债(3)??3.27????101.73???????? 　　21国债(7)??4.26????103.9????????? 　　21国债(10)?2.95????100.13???????? 　　21国债(12)?3.05????100.63???????? 　　21国债(15)?3???????100.14???????? ????????????????????????????? 　　名称???????2002年12月31??2002年持? 　　???????????日收盘价(元)???有收益?????????????? 　　96国债(6)??130.01????????3.64%????????? 　　96国债(8)??105.84????????3.38%????????? 　　97国债(4)??130.5?????????3.93%????????? 　　99国债(5)??102.5?????????3.89%????????? 　　99国债(8)??103.47????????4.53%????????? 　　20国债(4)??101.66????????5.01%????????? 　　20国债(10)?100.79????????4.16%????????? 　　21国债(3)??102.6?????????4.07%????????? 　　21国债(7)??112.6?????????12.47%???????? 　　21国债(10)?100.59????????3.41%????????? 　　21国债(12)?101.41????????3.81%????????? 　　21国债(15)?101.7?????????4.55%????????? 　　平均?????????????????????4.74% 2003年证券市场影响因素分析 2003-01-08 全景网络　 一、影响证券市场的经济增长因素 （一）世界经济瞭望 由于世界经济全面复苏的时间延后，今年全球经济将仅增长1.7%，2003年的增长率将达到2.9%。最新调查显示，专家们预计经济的全面复苏将推迟到2003年下半年。此外，目前的经济复苏势头能否保持下去也受制于一些不确定的因素，其中包括拉丁美洲的经济动荡，发达国家的企业财务丑闻，美欧等股市股价大幅下降，中东地区的局势依然紧张等。经济学家们认为，美国在2001年出现温和衰退之后就一直处于复苏过程中，但复苏乏力，不过，他们预计美国将继续带动全球的经济复苏，，华尔街股市近来持续回升，出现了复苏迹象：今年其经济增长率将为2.3%，2003年将提高到3.2%。日本和西欧的经济复苏仍将脆弱，日本的经济将继续被金融和债务问题所拖累，而欧洲经济则受到金融和货币政策的束缚。报告指出，世界经济增长的最大负担来自拉丁美洲，预计该地区今年的经济将下滑0.9%，阿根廷经济今年预计锐降12%，巴西庞大的债务及其政策的不稳定性也令人担忧。中国经济仍然表现最佳，今年的经济增长率预计将达到7.7%，明年也将继续保持在7.5%的高水平上。

（二）中国经济增长预期 国家统计局副局长邱晓华日前对明年的经济形势作了预期，明年经济增长率依然将保持在7%以上，并表现出投资强劲、消费稳定和出口偏弱的特点。他估计，由于政策对民间资本的进一步开放，明年的民间投资将十分活跃，外商投资也将维持在一个较高水平；
消费稳定增长的格局不会改变，新的消费热点，如汽车、住房、旅游的消费将得到巩固和发展，而出口的增长将不如今年快速，对经济的拉动也不如今年强劲，但保持一定增长的可能性依然存在。此前,国家统计局企业景气调查结果显示,第三季度企业家信心指数已经接近历史最高水平。

中国社会科学院“中国经济形势分析与预测”课题组在模型模拟与实证分析的基础上,预测2003年我国经济运行的大环境是比较有利的。如果国际经济政治环境不发生重大影响和突发事件,国内不出现大范围的严重自然灾害,2003年我国国内生产总值仍将保持较快的增长,预计增长率将达到7.9%左右。

（三）影响明年我国经济增长的主要因素 1、政治、社会、经济局面稳定 十六大的胜利召开，不仅会继续坚持和扩大以及加快市场化改革的路线，而且会明确今后的发展目标和政策走向。十六大已经提出把公有制经济和非公有制经济统一到整个社会主义经济中来，政府在政策上将不再歧视。生产要素配置也会越来越公平和市场化，明年的经济应该是国有、民营、外资相互竞争、相互促进的格局。预计明年新一届政府上任，会采取一些新的举措，作出一系列政策调整，来推动改革，促进经济增长。这样的政治和社会大背景，为明年中国投资增长势头的继续保持提供了保证。新一届政府将会以更大的力度积极推动各项改革事业向前发展，从而为经济发展创造出更为良好的制度与政策环境。

2、积极、稳健的宏观政策保证了经济的快速增长 为继续保持经济持续快速增长的良好势头，明年仍将坚持1998年以来的扩大内需的方针，继续实施积极的财政政策，努力提高货币政策的有效性，保持宏观经济政策的连续性与必要的力度。为了加快推进结构调整和解决经济发展中的突出矛盾，明年将会继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。总体来看，宏观经济政策将继续坚持既积极又稳健的主基调。在当前我国有效需求仍然不足、通货紧缩压力有所加大的形势下，财政政策将会继续保持积极性，但为了防止财政风险，有必要增加稳健性；
货币政策则会继续保持稳健，但为了继续扩大内需和活跃整个经济，将会增加积极性。这些良好的政策氛围将会对明年经济增长起重要的支撑作用。

3、企业效益稳步提升 在电子通讯设备、交通运输设备、电气机械器材三大制造行业增长的拉动下，全国工业生产加速，而工业生产和出口加快，使得2002年以来中国工业企业效益整体稳步回升，基本扭转了2001年以来逐月下滑的局面。1-9月份全国工业企业盈亏相抵后实现利润总额3801亿元，同比增长13.6%，回升势头十分明显；
亏损企业亏损额897亿元，同比下降2.1%。预计2003年中国企业效益水平将继续保持较高的水平，这将为企业投资提供有力的资金支持。

4、外商投资有望进一步增长 由于外商直接投资和国内消费正逐渐取代政府投资成为拉动经济增长的主要力量，与过去10年相比，中国经济增长的质量得到了明显改善。为了进一步适应市场经济发展的内在要求、适应世界贸易组织的相关规则，我国政府已经正式启动行政审批制度的改革。这种废除过度控制之后的有限审批与监督模式，可以降低市场经济运行成本，提高经济运行效率，改善市场竞争环境，促进投资的增长。作为外商投资要考虑的环境因素中，中国稳定的社会和良好的治安状况世界公认。而且，入世效应的进一步释放大大加快了中国经济融入世界经济的步伐，外界对中国经济的信心明显增强。今年外商纷纷加大了对华直接投资力度，实际利用外商直接投资将再创历史新高。预计这一趋势在明年会表现得更为明显，最近全球最大的企业战略管理咨询公司之一的科尔尼发布的FDI信心指数表明，我国已经取代美国成为世界上最富吸引力的直接投资目的地。跨国企业正在大举进入我国，我国正在成为“世界工厂”和地区性的研发中心、运营中心。因而，我们有充分的理由相信，明年国外直接投资将继续保持高增长。

5、进出口发展态势良好 随着对世贸规则的逐步熟悉和入世协议的执行进入实质性阶段，明年中国入世对改善我国贸易环境的作用也将会进一步显现，对我国商品的贸易壁垒将逐步减少，这将有力地促进我国对外贸易的发展，为继续发挥出口作为经济增长重要发动机的作用创造良好的条件。根据亚行发布《2002年亚洲发展展望》报告中的预测，今年亚洲经济增长率将从去年的3.7％上升到4.8％，而明年亚洲经济增长将达5.7％。即使世界经济缓慢的复苏前景将不可避免地对我国明年的出口形势产生影响，明年继续保持出口高增长仍会有一定的困难，但较强劲的亚洲经济复苏形势和中国入世有利结果将帮助克服一部分消极影响，因而不断发展着的亚洲区域内贸易将对中国产品出口起到重要的支撑作用。再有，美元走势步入阶段性弱势阶段已几成定局，这无疑是支撑明年我国外贸出口增长的一个强有利因素，预计明年出口增长保持在10％以上的增速仍然可期。

二、影响证券市场的财政、金融因素 （一）金融因素 1、 通货紧缩的问题：
居民消费价格自去年9月份开始下降，已持续下降近1年，今年一季度GDP增长7.6％，二季度则上升为8％；
而居民消费价格指数则呈相反的走势，一季度平均下降0.6％，二季度平均下降1.1％，7月和8月份各项宏观经济指数虽然较为强劲，但物价下降的趋势并没有得到抑制，分别为－0.9％和－0.7％。同期生产资料价格指数和工业品出厂价格指数降幅更大，持续时间更长，存在通货紧缩问题。通货紧缩问题产生的根源比较复杂，是多方面因素共同作用的结果，其中结构性、体制性和宏观经济的短期失衡是主要原因。另外，当前我国面临的通货紧缩与世界经济正步入新的结构调整时期所新产生世界性的生产过剩有明显的关联。明年，随着结构矛盾的进一步显现和经济结构调整的加快，短期可能会因为失业增加，消费减少加剧通货紧缩，世界性的需求不足也会对我国的需求增长产生一些影响，通货紧缩压力依然较大。通货紧缩对当前的经济增长存在一定的抑制作用。预计明年物价水平将在0增长左右徘徊。明年将会继续面临通货紧缩的压力，通货紧缩与有效需求不足紧密相关，两者是在较长一段时间里制约我国现阶段经济发展的重要因素，需要予以高度重视。这对明年证券市场的基本面、大盘指数及上市公司的效益增长有一定负面影响。

2、 货币政策预期：
目前国内的货币政策在宏观上显得很松，而微观层面上显得相当紧。近年来，我国货币政策从技术操作层面来看，已经是相当放松，先后8次降息已使我国目前的利率水平处于历史低点，央行还通过公开市场操作和增大再贷款向经济中注入了大量的流动性，货币供应量增长明显得到提高，其增速大于GDP增长与物价变化之和，M2/GDP之比已经是全球最高。如1998年至2001年间广义货币增长率为14.7％，银行准备金存款利率是1.89％，平均回购利率是1.95％，即商业银行只要把钱放在人民银行的账户上就能得1.89％的利率，如果商业银行头寸紧张向人民银行借钱，或用债券做抵押，即所谓的回购利率是2％。2％与1.89％之间只差0.11％，用市场的话说，商业银行只以大约10个基本点的成本就能从中央银行借到钱。对国内商业银行来说，头寸紧缩的程度基本上等于日本零利率的松紧程度，说明我国商业银行的头寸非常宽松。今年11月月末各项贷款余额为12、86亿元,贷款的增幅已创1999年4月份以来的最高纪录，中央银行有关人士仍表示，贷款要继续增加，保持在1.5万亿至1.6万亿元人民币之间，保持货币供应量仍要适度增加，M1保持在15%，M2保持在10%。

但在微观层面上，仍然存在中小企业贷款难、农村贷款难、县乡经济贷款难的问题。这么宽松的货币政策、如此低成本的资金却到不了基层。近年来信贷市场出现了较严重的结构性问题，银行的存贷款业务出现了向大银行、向银行上级机构集中的趋势，对企业的贷款则存在着向大企业、优质企业集中的趋势。结果是大量的企业，特别是中小企业的资金需求难以得到满足。货币政策执行中存在技术性放松与制度性收缩并存的局面，而且制度性收缩的效应要大于技术性放松。这都反映出货币政策在传导机制方面尚需完善。

虽然近期中央银行官员表示明年将稳定现有的货币政策不变，但是，我们估计央行为了提高货币政策的有效性，将采取更多地结构性措施。如通过发展地方性中小金融机构向量大面广的中小企业、非国有企业提供金融服务；
积极发展各类资本市场（近期已经向非金融机构开放银行间债券市尝银行间债券市场的发行主体也将扩大）、增加债券市场操作，扩大直接融资比例，促进储蓄向投资的转化。预期明年央行的消费信贷政策将作为提高货币政策有效性的切入点。汽车、旅游、住房等新兴热点对扩大内需和拉动经济增长的贡献正逐步提高。在政策的刺激和消费结构升级的推动下，加快我国制造业和相关服务的快速增长。近期大力推动汽车消费信贷就是一个很好的风向标志，此举将对明年经济的有效增长起到促进作用，也将直接影响耐用消费品及相关产业的发展。

3、 利率政策预期：
日前，中国人民银行研究局局长谢平在阐述中国2002年－2003年货币发展政策时表示，明年人民币利率将维持不变，计划将在2002年12月上旬中央金融工作会议上确定，2003年3月份报经全国人大审议。谢平还强调，利率1.89%是底线，已经不可能再降，再贴现利率目前虽然较高，但短期内下调的可能性不大。

同时，也无升息的空间。截至10月，今年中国资本市场上市融资额仅736亿人民币，比去年同期减少480亿人民币，因此直接融资占整体融资额度比例从8%下降到5% 今年居民储蓄增量将达1.2万亿，预计今年居民储蓄余额为8.47万亿。从明年我国宏观经济形势看，经济形势总体趋好，但经济增长仍然面临一定的回调压力；
再者物价走势方面，虽然一些先行指标（如工业品出厂价格的跌幅）已明显趋缓，使得明年的物价有望扭转负增长格局，但由于造成近年来我国物价走低的一些结构性因素在短期内无法消除，明年我国的物价预计仍然不会上升，通缩局面的压力依然存在。因此，无论从稳定经济增长的角度还是缓解通货紧缩的角度，明年继续维持低利率政策都十分必要。

我们预计明年降息与升息的可能性都不大，仍将维持目前的低利率政策，并有可能在这个基础上，降低商业银行的存款准备金利率、扩大利率浮动范围、推进利率市场化的改革，这对证券市场的繁荣有利。

（二）财政因素 预计明年将继续实施积极的财政政策，以便为结构调整、治理通货紧缩和解决失业问题创造必要的宏观环境。明年国债发行还应保持相当的规模，以保持国债投资的力度，满足重大项目的资金需求。由于财政收入增幅有所放缓，明年财政赤字可能会上升。但在现阶段财政赤字上升不会引发不良的宏观经济后果，也不会加大财政风险。在宏观经济处于均衡或过热状态时，过大的财政赤字是会引起通货膨胀、挤出私人投资降低长期生产率等等问题，而当宏观经济低于潜在增长率时，这些问题就不大。我国扩大的财政支出多用于生产性支出，经济的发展，经济总量的平衡，为财政的平衡奠定了物质基础，不会出现太大的财政偿付风险。但我们估计：积极财政政策近期虽不易退出，可能会调整投向，如两保（社保、环保）和“三农”等方面可能会受到进一步重视。

预计明年的国债规模将有所收缩。从目前中央政府财政承受能力看，以国债项目为主导的投资扩张显然不可能长期维持。同时，在目前供给过剩的环境下，只有过度的投资需求扩张而无相应的消费需求与之配合，反而会影响经济持续稳定增长有效机制的形成，增强我国的通缩压力。因此，近年来我国以政府投资为主导的经济增长模式应该有所修正，增发国债规模会有所收缩。据有关消息透露，为了确保明年的经济保持稳定发展，明年中国将继续发行1200亿元至1400亿元人民币的建设国债，以支持明年经济增长保持在7%的水平。在过去5年，因为应对亚洲金融危机、水灾以及全球经济放缓的影响，中国总共发行了约6600亿元建设国债，国债投资每年拉动经济增长1.5至2个百分点，累计创造了约750万个就业职位。由于累计了大量国债，明年新任政府的其中一项重要任务，就是研究如何缩小赤字规模。据了解中央建议明年发行的建设国债规模，比今年发行的1500亿元略少。

因此，经济增长不会出现断“奶”问题，但财政政策有可能在积极的基础上平稳收缩。这样可能更有利于经济发展内生力的增强和内生机制的健全，更有利于激发证券市场融资的动力和活力。

三、影响证券市场的内部因素 （一）资本市场的开放进程加快 日前证监会相继与南非、荷兰、比利时三国有关监管机构签署了《证券期货监管合作谅解备忘录》，至此，目前中国证监会已与十九个国家(地区)的二十个证券(期货)监管机构签署了备忘录。这一系列备忘录的签署为境外资金进入中国资本市场铺设了良好渠道，特别是为境外资金参股中国境内证券、基金管理公司及引入合格机构投资者提供了支持。

据了解，这一系列备忘录是中国证券监管部门履行中国加入世界贸易组织相关承诺的具体步骤之一。中国证监会将根据中国证券市场发展程度，对其开放进程采取循序渐进、逐步推进、稳步开放的原则。证券会有关人士表示，中国与其它国家(地区)跨境监管的加强，将进一步促进中国资本市场在加入WTO后的对外开放与合作。

与此同时，中国上海证券交易所近日也派出代表团远赴欧洲，分别在三国举行QFII推介会，以推进中国资本市场国际化。推介会上，上交所代表团就QFII管理办法、中国资本市场发展现状及中国相关对外开放法规政策作了介绍。

我们认为，资本市场的开放有利于活跃我国的证券市常 （二）双Q制度的影响有限 QFII已经开始实施，目前已有多家银行在申请托管资格，而要真正产生影响应该是在明年。实行QFII，其根本意义在于内地的证券市场扩大对外开放，政策以及实质性的利好是不容置疑的，主要表现为增加资金供给、引导市场投资理念、增强市场信心、促进交易产品和制度创新等。

但由于内地证券市场有其本身的结构缺陷、交易品种相对单一，故在实际操作上还有不少问题需要解决。日前，当局又要求增加QFII信息披露，并收窄其业务范围，担心债券市场规模较小，开放过快会对人民币息和信贷政策造成压力，禁止QFII进行国债回购，也不能买卖企业债券。而且市场人士也普遍认为日前颁布的QFII规则存在门槛该高的不高、该低的不低的问题。

再从短期的市场面情况来看，引入QFII制度的真正目的是吸引大量的外来资本。而我们认为，造成目前市场增量资金不足的根本原因在于对未来解决历史遗留问题的担忧，占总市值三分之二的非流通股如何流通起来是市场感到信心不足的最重要原因！ QDII制度一旦推出，意味着国内的投资者可以通过组织基金的方式投向海外的市场，而海外市场的股票价格水平大大低于国内A股，将促使资金大量流向海外，这是目前市场各方不愿意看到的事情。我们预计如果2003年中国证券市场的整体情况仍处于目前这种不明朗状态之中，估计推动资金流向国外的政策不会出台。

（三）T+0交易制度的可能性增大 鉴于作为一个向国际化方向发展的证券市场，同国际交易方式接轨是早晚的事情。在欧、美、日等成熟市场上T+0是主要的交易方式。这是由于监管的加强使得市场本身的操纵性大为降低；
另一方面象基金这样的机构投资者的空前发展促进了价值投资理念的逐渐形成，这些因素使T+0交易方式本身所带来的投机性得以降低。同时，目前券商的大面积亏损是管理层和市场各方都不愿看到的。而恢复实施T+0的交易方式将会在一定程度上促进市场的交投活跃，从而带动交易量的回升，可以对券商普遍面临的困境起到缓解作用。因此，如果2003年证券市场仍然如此低迷，预计恢复T+0交易方式的可能性还是相当大的。

（四）指数期货明年难以推出 证券市场的正常发展和机构投资者投资避险工具的需要，是高效率的可投资性统一指数和指数期货推出的基本原因。随着证券市场和开放式基金的大发展，相应的避险机制能否形成将决定其发展的空间。在成熟市场上，股指期货是大的机构资金敢于长线持股的重要保证，开放式基金已经是股指期货的最大用家，而缺乏股指期货的国内市场基金的表现自然难以令人满意，推出股指期货大的方向毋庸置疑。据了解上证所开发设计的全国统一指数已于今年初开始内部试运行，为2003年正式推出在作准备。国内首只标准指数开放式型基金——天同180指数基金日前正式经中国证监会批复设立，预计将于明年初正式募集。预计还会有其他的指数型基金会相继推出，这都需要高效率反应市场变化的可投资性统一指数尽早推出，以满足市场对指数型基金的需要。但我们认为，由于股指期货的推出对同一指数的要求较高，需要该指数有较强的可投资性、能够灵敏而又稳定地反映股价的变化趋势，而且还要考虑市场投机和市场风险等多方面因素，因此股票指数期货明年推出的可能性不大。

（五）创业板明年可望推出 创业板是在发展中小高科技企业的市场背景下提出的。一年多来，由于国际高科技创业板运行状态的不理想，国内证券市场的泡沫因素的影响，我国的创业板迟迟不能推出。但目前证券市场的形势已发生很大变化，创业板推出的条件日渐成熟，十六大又进一步提出了促进科技发展的目标。日前在“2002大中华区创业投资融资高峰会及中国创业投资年度论坛”上，有关人士呼吁发展创业资本市场的退出机制、以创业投资来增添证券市场的活力。我们估计，随着国内证券市场泡沫的渐渐消失，目前的证券市场也需要新的热点来刺激。因此期待已久的创业板有望在明年推出。

（六）购并题材将成为市场投资热点 过去投机市场发展中的种种问题，在一年多来的下跌和证监会规范市场的过程中集中暴露了出来。当市场的环境和规则发生了重大改变之后，市场的投资理念必将随之发生变化，市场的投资理念正在向价值投资的方向发展。建立在上市公司业绩真实增长基础上的价值投资理念将会逐渐成为未来市场的主流。而且，大力发展以证券投资基金为主的规范的机构投资者，也会促进整个市场投资理念向价值投资理念方向的转变。

尤其是在目前我国经济发展背景下，我们认为企业购并是价值投资的主流题材。并购是同国有经济有大量的重组需求相相系的，既是加入WTO产业开放的要求，同时又是国有经济自身结构调整、内部重组的内在需要。从世界范围来看，巨大的市尝频繁的交易，凸现了并购重组的重要性。一个公司IPO上市后，或迟或早都会面临着对存量资产通过并购重组来进行第二次资源优化配置的需要，并购重组是证券市场里最能体现其市场效率和最具有创新活力的一环。

以前市场对并购题材的反应并不太强烈，主要原因在于法律上的障碍没有排除，难以进入实质性操作。今年以来随著国家鼓励外资购并政策的出台、地方以及企业寻求外方战略投资者等重大事件的出现，拉开了外资并购的序幕，2003年的并购应该有进一步的扩大。我们认为，在市场整体仍处于调整期的大背景下，虽然爆发整体性大行情的可能性不大，但是通过外资并购的实质性操作及对样板个股的大力发掘，估计启动局部的内外资并购行情的可能性还是比较大的。

（七）公司债券市场将有所扩大 从债券市场发展的一般规律来看，在国外成熟市场上公司债的市场规模一般是股票发行的4-6倍，美国2001年公司债的规模达到14万亿美元，超过了股票市场的总市值。且当年公司债的发行规模是股票发行规模的16倍。与此呈鲜明对照的是，我国2001年公司债的发行总量仅380多亿元，不但与股市1万多亿的流通市值相去甚远，而且还远低于当年股票市场的融资额。有关分析表明，在目前的市场条件，发行主体未满足的发债需求总规模约为350亿元，而机构投资者未满足的投资需求总规模约为510亿元，大于发行规模，企业债券市场处于供不应求的状态；
由此可见，我国公司债券市场的发展空间极大。

目前我国企业债市场处于供需两旺的状态，逐步取消发行额度限制，满足供需双方意愿，是政策方向，而且市场条件已初步具备。首先，资金供大于求的状态使公司发行债券的成本大大降低；
其次，公司债券市场的发展是拓宽公司融资渠道的必然选择。预计随着公司债发行的法规障碍的逐步消除，如对发债主体和规模的限制等，明年公司债券市场应会有所发展。

（八）B股市场可能成为市场行情向上的带动因素 就我国证券市场而言，应当说B股市场是A股市场固有缺陷的补充，随着证券市场的进一步发展， B股市场必将作为我国证券市场发展中的历史遗留问题来解决。未来股价的波动将使A股的价格逐渐与B股价格趋于一致，并向其自身的价值回归。

QFII的实施，使境外机构欲进入国内A股市场时，必然会中重视B股市场所具有的重要战略意义。最近一个阶段B股市场逆市上扬，其中深圳B股市场的表现突出，在技术上已经有意彻底摆脱30日均线的捆绕，技术面已经进入到强势区域。这是自7月下跌以来第一次走进真正意义上的技术面强势区域，并且领先于A股市场以及上海B股市场，这种现象的出现，说明毗邻深圳的香港投资者对中国实施QFII交易规则比较了解、熟悉和敏感。再有目前B股市场整体价格水平不仅大大低于A股价格，而且随着股价前期的下调，其本身的投资价值将逐渐体现出来，有一批个股的股价甚至已经在其净资产值之下了，明年该市场的下跌动能已经不足。我们认为，随着QFII的实施，B股的战略意义将会受到进一步发掘，而且从最近几个交易日的表现来看，B股市场的走强确实对A股市场已经起到了一定的拉动作用。因此我们预计2003年B股市场有望成为A股市场行情向上的一个重要的带动因素。

（九）国有股减持与全流通问题 我们认为国有股的问题是制约今后我国股市发展的一个极为关键性的因素。本应统一的证券市场存在股权分裂，这是严重影响中国股市健康发展的一大症结，不能全流通的股市就不是一个正常和规范的股票市常如A股市场被人为地分割成两个部分、我国股市流通股市盈率企高问题、股市中中小投资者权益的保护问题、上市公司一股独大的问题等，在很大程度上都是与国有股、法人股的非流通相联系的。在我国加入WTO之后，随着证券市场开放的步伐逐渐加快，这些问题正成为我国证券市场国际化发展的极大阻碍。不论是从证券市场发展的一般规律拉考虑，还是从我国经济发展“有所为，有所不为”的宏观战略考虑，都应加快国有股减持和流通的步伐。国有资产从一些领域退出既然是一项既定方针，而且此次十六大上又再次强调，为何不随水推舟地把这一工作做好？有人把国有股的减持形象地比喻成“冰棍”，早减持比资产一步步地化掉、减无可减好。

但从有关方面的实际操作来看，目前对这一问题尚无统一的认识。一会儿想用国有股的减持来充实社保基金、一会儿想利用外资来减持、一会又想通过MBO来运作，而且随着十六大后新的国有资产分级管理体制的确立，这一切在操作上又会出现新的问题。证监会对此也是一筹莫展，前不久上市的中国联通的股权结构，国有法人股比例高达74.6％，勉强低于75％上限，非流通股大规模的存在很难改观。

我们认为，国有股的减持不能脱离我国股市发展过程的历史背景，必须与A股市场的全流通结合起来一起解决。问题的解决不能以牺牲流通股股东的利益为代价，更不能不考虑中国这样一个国家的实际国情，盲目照搬照抄发达国家成熟市场的经验与做法，也不能让流通股股东的过度失血，造成证券市场新的不稳定因素和对社会稳定的不良影响，这直接影响明年及未来股市的走向。政府有关部门若能通盘考虑，利用解决国有股减持和全流通问题，一揽子解决股权分裂、一股独大、流通股的高市盈率、中小股东权益的保护等问题，将会是2003年中国股市的最大利好，并将为中国股市今后的规范、健康发展奠定坚实地市场基矗 2003年证券市场的运行框架分析 2003-01-24 在对2003年证券市场进行分析之前，有必要对2002年的市场格局进行一下简单的回顾，从形态看，毫无疑问2002的行情主要是对2001年下半年暴跌行情的修正，年初第一轮反弹从1339－1693点，上涨354点，是906点跌幅的0.382倍；
第二轮反弹从1455－1748点，上涨293点，成交量远大于前一次反弹，但涨幅却小于年初的第一轮反弹幅度，再者修正906点跌幅的0.5倍目标应该在1791点，也没有能够达到，说明1700点上档阻力之沉重。从整体来看，2002年的反弹高度介于0.382－0.5倍之间，属于弱势格局无疑，而1748点后的绵绵阴跌正是市场弱势心态和人气的延续性反应。

那么这种延续将结束于何时以及什么位置，目前的指数在整个将近13年的市场形态中处于什么地位，将对2003年证券市场的运行框架的分析产生较大影响（有时可能是偏差），所以在得出2003年市场运行模型前，不得不先从多个方面分析各种可能性，然后再加以综合。

一、从走势形态分析：
首先，19994年8月初325点启动至2001年6月见顶2245点这个过程，五浪形态非常清晰，其中99年“5.19”行情开始的第五浪属于股市中常见的延伸浪，这在见顶2245点后的反转直下式的调整中得到反证，并且也符合调整目标要达到延伸五浪的第二小浪低点的要求，从这些互相印证的数浪方法看，应该是准确的，那么也得出一个最有可能的结论，目前的调整是对94年开始的七年牛市的调整，而不是对整个13年牛市的调整，更不是对99年“5.19”行情开始的三年牛市的调整。

那么七年牛市共上涨1920点，调整的半分位是1285点，从这一点来看1339点接近该位置，但有调整不充分的嫌疑。回想97年至99年两年的调整行情中，无不显示了政策支持缺乏力度、市场资金匮乏等等矛盾，但市场在1000点上方顽强盘稳，说明当时的支撑作用是市场化的，这一区域将对未来的股市起到决定性的支持作用，那两年盘整行情的底线是1025点，中间价值线是1267点，该点位既接近1285点，也接近96年市场化牛市的顶部1258点，由此看出1260上方对上指有着强有力的支撑作用，极限才会到达1000点上方（调整1920点涨幅的0.618位置在1058点），跌破1000点几乎属于崩盘，暂时应该不需要考虑这种可能性。

现在最令市场困惑的是，2245点下跌至今的形态在整个调整浪中的时间或空间上的地位，虽然波浪理论对于调整浪中的形态和幅度的判断力要弱于单边市，但也并非无迹可寻，方法可以先分析所有数浪的可能性，然后再结合其它方面的分析找出最可能的运行模型。

1，简单也是最直观的方法就是：2245－1339点为大A浪，1339－1748点为大B浪，1748点至今（或者11月27日的1353点已经结束 ）为大C浪，2245－1339点为典型的三浪走势，按波浪理论非铁律性原理，A浪走成三浪，其调整将是平坦式的，也就是随后的C浪低点与A浪低点基本平齐，而5浪式的A浪，才走出创新低的C浪行情，所以目前的下跌最好不要创1339点新低，否则该数浪方法大打折扣。该方法的优点是形态清晰，缺点是对于七年牛市的调整时间或空间略显不足。

2，2245－1339点为大A浪，然后1339点至今一直运行在大B浪中，1339－1748点为一个小型的abc形态，1748点至今运行了一个B浪中常见的X浪，运行结束后将出现另一个上涨行情来结束整个大B浪，然后再运行大C浪结束整个调整行情，该方法弥补了调整时间或空间的不足，但过于复杂，而且X浪不可能跌破前期低点，如果跌破1339点，则该模型不成立。

3，2245点运行至今一直在大A浪之中，目前正在运行（或者1353点已经结束）大A浪的c浪，小c的结束也意味着大A浪的结束，随后将出现大B浪的反弹行情，这种数浪方法将使整个调整向后至少再延续2－3年。

二、从市场基本因素分析 1，宏观经济形势非但没有受到周边市场影响而有所回落，反而呈现强劲的增长势头，从上市公司的经营情况看也基本遏止了过去连续的下滑势头，与去年相比，平均盈利水平明显提高。从国家宏观政策看，金融政策仍然倾向务实和规范，在政府换届过程中暂时还难以有重大的政策突破。

2，与证券市场直接相关的政策因素上，今年陆续出台了一系列稳定市场的利好措施，多个开放式基金的成立到QFII制度的出台，不管从短期到中长期的资金面都有了扩容的基础，相反新股发行量相应减少，说明在目前弱势中的政策，对市场具有明显的支持倾向，但对于上市公司和机构投资者的监管力度也丝毫不减。

3，2003年需要重点关注的政策因素是“股指期货”和 “国有股流通（或减持）”的问题，对于前者，我认为只会对大盘带来短期动荡，如果在弱势中真正推出这个新品种，反而会因为指标股的大幅炒作而出现指数的大涨；
只有后者才是一直困惑市场的潜在的最大利空因素，因为不管最后的方案如何，对于目前的市场来说总是属于大规模的扩容，只是扩容的压力和市场的承受能力，以及对后市的影响力大小而已。

4，从市场情况来看，首先，经历了906点的暴跌以后，指望市场在较短时间内恢复元气并不容易；
其次不管是市场规则制定和维护者，还是作为证券市场基石的上市公司，以及市场各个阶层的参与者之间，均有一个结构调整和逐步磨合的过程，其中也包括机构在内的所有投资者的持仓和资金结构的调整。

如果综合考虑上述主要对证券市场产生影响的各个因素，加上目前机构投资者普遍采用分散型组合投资策略的实际存在，就可以结合技术形态分析，得出2003年最有可能的市场运行模型。

三、结合时间因素综合分析2003年的市场轨迹 如果以上走势分析中得出的一个最大可能的假设成立，即目前正在对1994年325点到2001年2245点的牛市进行调整，那么在我国证券市场的历史上均存在17个月和21个月左右的时间周期，应该对现在的上指运行仍然起作用。上述时间周期具体在历史走势中的多次反复出现在此不再详述，但值得首先注意的是上个月（2002年11月），正好是2245点下跌的第17个月，也正好是2001年2月1893点波段性低点的第21个月，11月27日开始的反弹周还正好是1748点下跌以来的第21周，多个时间之窗同时指向上月底，结合形态分析1748点到1353点的下跌已经呈现清晰的五浪特征，，使得11月27日1353点成了转折的第一个关键点位，如果果真在此位置出现转折，于时间和形态上均告完美。唯一让人感觉不塌实的是，认为1353点有望形成转折的观点相对普遍，当一个技术点位被多数人看好的话，就要防止出现反向偏差。

那么在我国证券市场上一轮牛市结束后调整的最长时间是在97年5月至99年2月（为什么不是99年5月，因为从形态上至99年2月已经完成了abcde的三角形整理，99年5月的创新底更大程度受了重大政治事件的影响），共经历了整整21个月，所以2002年12月如果因为市场过于认同的转折时间而失效的话，那么最迟到2003年的3月份也会见到重要的底部。

好，有了这两个重要的转折时间，就可以结合形态分析2003年的运行模型了。

1，假定2002年11月27日的1353点转折有效（等同于不跌破1339点低点），那么结合第一条走势形态分析，2003年存在两次震荡上涨机会，行情性质将是为2004年的一轮单边行情（牛市行情的可能居大，但并不绝对）做铺垫，而近期做底后存在一个跨年度行情，但幅度不会超越1700点甚至1650点，时间延续上相对会较长，形态上将会是上涨角度相对平缓的不断向上震荡的走势，见顶后的下跌也不会跌破1353点，整体行情特点呈上冲下突却不断收敛。理由是市场自己找到的底部比任何政策性底部来得有效，一般的利空因素很难打穿，但目前市场人气的恢复程度还不足以向上突破1700点上方的密集区，加上目前机构大多采取组合投资，而很少对单一个股集中持股，个股热点将没有明显的中线持续力。除非市场主力在巨大政策因素的配合下（如借“指数期货”正式推出或者QFII地影响力等）猛攻指标股，那么目前主力资金不断吸纳的联通、宝钢、中石化等指标股，倒很可能有一轮不错的飙升。

2，假定2002年11月底的时间转折无效，则市场将可能在不断反弹不断探底的反复过程中，于2003年3月左右，在1260点上方见到重要底部。如果这个走势成立，由于调整时间延长，调整空间被充分压缩，随后的反弹力度将较大，有望出现以往大调整后常见的V型反转，并可能直逼1700点附近，再进行和2002年的两轮反弹相对应的震荡调整行情，为下一年又一次强有力的反弹行情做准备。理由是一旦市场跌破1339点并在离1339点较远的位置止跌的话，最可能的数浪方案是，仅仅以abc浪型结束大A浪的调整，2003年将要运行的是大B浪反弹的一部分，那么对1994年到2001年的牛市的调整就要历时4－5年，既符合时间要素，也符合国有股减持等利空因素和其它各类利好因素的交织可能给整个市场带来的大幅动荡。

结论：从上述两个模型来看各有利弊，焦点在于1339点的低点位置是否被大幅击穿，给2003年带来的行情性质将大不相同。如果1339点附近支持有效，则2003年的股市基本会在该低点和1700点之间运行，走势呈高低点收敛形态，存在两次上涨机会，但涨幅却不大，个股也以短线热点为主。如果跌破1339点，则将于2003年3月左右见底，1260点是一个重要支撑位，极限位1050点，届时将有一轮力度较大的中级行情，绝对涨幅应该在400点以上，这将会是2003年唯一的一次较大获利机会，错过这次机会，其它时间的上指基本将在300点左右的空间中震荡，对于投资者将极难操作。

四、2003年的局部热点板块 无疑，2003年很难出现较强劲的中线热点，由于大盘可能存在两次小幅上涨机会，以及反复盘整的过程会比较长，所以局部的热点也会相应活跃，但估计2003年相对活跃的个股依然会在各大机构投资组合中较少出现的个股中，如业绩下滑或很差，甚至已经因为亏损而价格较低的超跌股中，这种情况估计也要到2004年才会有所改善。不过作为稳健的机构投资者对于目前的投资方法和投资方向也只能被动而且无奈的接受。但是在这个阶段反而应该多加研究，争取在弱势中找出中长线投资价值被严重低估的公司，为2004年以后的行情做准备。

应该说2003年几乎大多数个股都有短线机会，下面的三类股票也许表现的机会更多一点吧。

1，中线跌幅较大的超跌股，大盘每次见底反弹在先的都是低价超跌股，特别是业绩水平并不差，随着大盘一起阴跌的低价股以及科技股，存在反复活跃的短线机会。

2，中价小盘次新股，受大盘的影响，目前次新股的平均价格已经不再高高在上，次新股因为业绩稳定和股本扩张能力强，并且因为交易活跃而常常受到市场资金的青睐，虽然次新股不一定是中线热点，但却相对稳健也常常跑赢大盘。

3，外资并购概念，作为资产重组概念的延伸也已经反复活跃了近一年多，但在大盘弱势条件下操作并不充分，而且至今也没有出现真正的外资大并购和大重组的个股，那么外资并购政策的出台使得大规模的并购和重组有了政策平台，一旦有真正的领头个股出现，带动整个板块不是没有可能，所以可重点关注有可能吸引外资进行大并购的行业和个股，如公用事业、金融服务业、电信、商业等。

2003年经济形势分析与主要指标预测 2003-03-17 2003年，我国经济运行中既存在着诸多有利因素，也有一些不可忽视的制约性因素，应采取适当的宏观经济政策来保持经济发展的良好势头。

有利于明年经济增长的因素主要体现在以下方面：
(一)制度与政策环境将更加有利于经济增长 2003年，将是我国经济社会发展史上的又一个重要年份，“十六大”的召开将极大地鼓舞全国人民建设有中国特色的社会主义的热情，加快实施三步走的战略，新一届政府将会以更大的力度积极推动各项改革事业向前发展，从而为经济发展创造出更为良好的制度与政策环境。

(二)积极和稳健的宏观政策将保持连续性，是经济适度快速增长的保证 为了加快推进结构调整和解决经济发展中的突出矛盾，明年将会继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。总体来看，宏观经济政策将继续坚持既积极又稳健的主基调。在当前我国有效需求不足、通货紧缩压力有所加大的形势下，将会继续保持积极的财政政策，但要注意防止财政风险；
货币政策则会继续保持稳健，但为了继续扩大内需和活跃整个经济，将会增加积极性。这些良好的政策氛围将会对明年经济增长起重要的支撑作用。

(三)入世的积极效应将会进一步释放 入世加快了我国经济融入世界经济的步伐，外界对我国经济的信心明显增强。今年，外商纷纷加大了对华直接投资力度，实际利用外商直接投资将再创历史新高。预计这一趋势在明年会表现得更为明显，最近全球最大的企业战略管理咨询公司之一的科尔尼发布FDI信心指数表明，我国已取代美国成为世界上最富吸引力的直接投资目的地。因而，我们有充分的理由相信，明年国外直接投资将继续保持高增长。随着我国对世贸规则的逐步熟悉和入世协议的执行进入实质性阶段，入世对改善我国贸易环境的作用也将会进一步显现，对我国商品的贸易壁垒将逐步减少，这将有力地促进我国对外贸易的发展，为继续发挥出口作为经济增长的重要作用创造良好的条件。此外，我国政府为履行入世协议所做的一系列政策调整，特别是有关国民待遇和透明度原则方面的政策调整，将会大大改善内资企业的发展环境，刺激民间投资稳定增长。

(四)一些消费热点正在酝酿，对扩大需求、提高消费者信心将起积极作用 尽管整个消费需求的内在稳定增长机制还未最终形成，但汽车、旅游、住房等新兴热点在政策的刺激和消费结构升级的推动下，有望进入快速稳定增长轨道，对扩大内需和拉动经济增长的作用正逐步形成。这不仅将活跃市场，而且会通过消费结构的升级带动产业结构升级，加快我国制造业和相关服务的快速增长。

明年经济运行中的制约性因素主要有：
(一)固定资产投资继续保持高速增长的难度加大 固定资产投资的高速增长在拉动今年经济增长中发挥了重要作用，但是明年继续保持这种高速度的难度在加大。首先，支撑最近两年固定资产投资高速增长的房地产开发投资受一系列因素的影响，已明显减速，其增长率也有所回落。主要原因在于房地产投资的需求拉动因素已明显减弱，这对房地产供给(投资)的增长是一个很大的抑制因素。另外，房地产投资的资金来源也将趋紧。房地产投资的资金来源中，定金及预付款和银行贷款是最主要的，随着销售面积增长的放缓和年底银行资金回收，这部分资金的增长也将放慢，这对房地产投资增长是一个制约因素。

其次，固定资产投资中的基本建设投资对国家预算内资金依赖程度较高，其快速增长有赖于预算内资金支持力度的进一步加大，由于今年这部分资金的增长已很快，增幅达到62．1％，形成了很高的基数，明年继续大幅提高的难度较大。另外，由于财政收入增速的趋缓，财政风险问题会突出出来，财政支出也会因此受到很多限制。而缺少了国家预算内资金的有力支持，基本建设投资增长肯定会出现一定程度的回落。

第三，更新改造投资受市场状况的影响较大，趋势较难把握。今年，更改投资表现不够理想的主要原因是，第三产业特别是邮电通信业的更改投资大幅下降，这与电信业今年进行的改革有一定的关系。目前，电信业改革已告一段落，新一轮的竞争即将展开，由此将很有可能带动明年更改投资出现恢复性的增长。

综合以上分析，明年我国的固定资产投资可能呈现出小幅回落的特征。预计全年国有和其他固定资产投资将增长在15％左右。

(二)明年将会继续面临通货紧缩的压力 通货紧缩与有效需求不足紧密相关，是我国现阶段经济发展中一种需要高度重视的长期趋势。产生通货紧缩的原因主要不是短期因素，而是长期结构性予盾和体制性矛盾交互作用的结果。解决通货紧缩要标本兼治，但重在治本，即通过加快结构调整和体制创新来建立促进内需持续快速增长的新机制。另外，当前我国面临的通货紧缩与世界经济正步入新的结构调整时期所新产生的世界性的生产过剩有明显的关联。明年，随着结构矛盾的进一步显现和经济结构调整的加快，以及世界性的需求不足也会对我国的需求增长产生压力，通货紧缩压力依然较大。预计明年物价水平将在零增长左右徘徊。

有一点需要强调，通货紧缩并不意味着经济衰退或萧条，我国的通货紧缩实际上反映在经济增长率的适度下降或持续调整，这就是所谓的“缩长”现象(经济适度快速增长与通货紧缩并存)。

另外，明年的就业压力将会继续增大，将对明年的消费增长继续形成压力，估计明年消费增长与今年持平。

(三)全球经济复苏前景仍存在着不确定性 今年全球经济虽较快地克服了去年短暂的衰退，但复苏的力度较弱，且不断有反复出现。明年的美国经济仍会蹒跚而行；
欧洲经济的复苏前景同样不乐观；
另一大经济体日本也必须正视这一问题，并努力采取措施加以解决。通货紧缩问题产生的根源比较复杂，是多方面因素共同作用的结果，其中结构性、体制性和宏观经济的短期失衡是主要原因。通货紧缩对当前的经济增长带来了一定的抑制作用。首先，持续性的通货紧缩将对民间投资和消费增长产生明显的抑制作用。生产者和消费者都有“追涨不追跌”的心理，通货紧缩问题不能根本缓解便意味着生产者和消费者面临着不确定性的增加，导致企业创新的积极性下降，消费者信心不足，从而抑制民间投资和消费增长。通货紧缩不消除，就难以建立起经济的自主增长机制。其次，通货紧缩会造成生产者和消费者双方面的效益损失。一方面，大量的生产能力闲置和物价持续的走低，会使企业效益无法得到实质性的改善；
另一方面，造成农村居民和城镇低收入群体消费严重不足。

解决通货紧缩问题要从结构调整入手，加快淘汰落后生产能力的步伐，挤压低效或无效的供给。另外，积极的财政政策和提高货币政策的有效性都有助于扩大需求，对解决通货紧缩问题也有积极意义。

(四)采取各种有效措施，增加就业 缓解失业压力是明年宏观经济政策需要特别关注的一个问题，要处理好这一问题首先要区分三类不同性质的失业问题。一类是和我国发展阶段相关的原生性失业问题，只要工业化没有完成，二元结构还存在，这部分失业就会继续存在，只是形式不同罢了。这类失业问题本质上是由资本积累不足导致的，不是短期宏观经济政策所能够解决的，需要靠长期发展和不断推动工业化，在发展过程中来解决。另一类失业是和经济周期相关的，是由于资源利用不足导致的失业，这类失业往往随经济景气的变化而变化，是短期宏观经济政策所要解决的主要问题。还有一类失业是结构性失业问题，是由于经济结构变化导致的劳动技能供给与需求不匹配引起的，这类失业问题一般只能依靠教育培训和提高劳动力市场配置效率来解决。

针对不同的失业类型要有针对性地采取不同的措施予以解决。对原生性失业，在短期内应提供更多的基本保障，通过建立社会保障体系加以解决是其中的一种方式，在非正式部门中就业也是保障的一种方式。目前，在难以建立覆盖全社会的社会保障体系的情况下，要为非正式部门发展留下足够的空间，以发挥其就业蓄水池的作用。周期性失业是靠宏观经济政策可以解决的，宏观经济政策要把扩大就业容量作为一项重要目标，今后，凡是财政资金参与的项目都应进行就业效应评估，把能否增加就业作为项目审批的一项重要标准。还要运用财政、税收、信贷等经济政策来充分挖掘现有经济增长条件下的就业潜力，降低享受优惠政策的门槛，调动更多的人参与到扩大就业的工作中来。对于结构性失业问题，一是要加强对失业人员的保障；
二是要加大再培训力度，努力使失业人员适应劳动力市场的需要。

载自：《经济管理文摘》2002年第23期　作者：宏观经济研究院课题组 2003年我国经济和投资发展分析及预测 2003-05-15 国家从1998年到2002年连续五年采取积极的财政政策和稳健的货币政策，发国债进行基础设施、环境保护和西部开发等方面的建设，大力进行经济结构的调整，对缓解和解除我国经济方面的不景气已起到很大的作用。

2002年是我国经济发展在平台调整的最后一年，也是我国经济增长新周期的第一年。

2003年将是我国经济增长进入新的增长周期的第二年，经济将延续2002年的增长势头，GDP达到8％以上的增长。

一、2003年的经济和投资发展环境 2003年是我国政府换届年，经济和投资发展将面临与2002年大体相同的有利条件和不利因素，只是有利的条件更明显，不利的因素有所减弱。

1．国内经济环境继续有较大改善 经过连续5年积极财政政策的宏观调控实践，我国已基本适应了摆脱短缺经济之后的新形势，并取得了在供大于求主导趋势下进行宏观经济调控的经验；
这几年出台的各项宏观经济政策和改革措施的积极效应会在2003年继续起作用；
同时，由于中国共产党第十六次代表大会和第十届全国人民代表大会的顺利召开，将使我国在经济和政治上更加稳定；
2003年初政府换届后，可能会在经济方针政策方面有一定的新举措，总的趋势是使国家的各项政策为2003年经济发展提供更加平稳和宽松的环境。

一是在新一届政府的领导下，国家在2003年会继续采取推动改革和发展的一系列政策措施，在“走新型工业化道路，大力实施科教兴国和可持续发展战略”的指引下，突出解决“三农”、社会保障和教育等方面的问题，抓好国有企业改革和发展、推进经济结构调整、加快科技创新和扩大内需；
进一步发挥财政和货币政策的作用，综合运用税收、价格等经济调控手段，努力扩大投资和消费；
继续发行国债支持基础设施建设、重点行业企业的技术改造、教育、环境保护工程和西部大开发等等。

二是近几年国家发行建设国债大规模投入建设的基础设施，绝大部分已在2001年和2002年竣工，2003年还将有一些项目投入使用，为其他产业的发展和各类企业的投资和生产提供了更良好的硬件条件支持。国家连续几年加大企业技术改造的投资力度，有力地促进了企业技术结构和产品结构的调整，2003年又将有一批技术含量高、工艺水平新、质量有较大改进的新产品投入市场，为我国的企业生产和投资、居民消费提供新的热点。

三是我国国有企业的体制仍将加快向适应市场经济的方向转变，煤炭、化工、冶金、机械、纺织和轻工等行业在2002年和2003年第一季度投资的大幅度增长，表明国有企业的投资能力在近几年内有较大的提高；
国家重点调整行业的国有企业在2002年盈利的增长，增强了其在2003年投资的能力。

四是近几年居民收入的快速增长，使房地产和汽车逐渐成为今后一个时期的消费热点。2002年和2003年第一季度房地产和汽车的生产和销售同时迅速增长，表明这两个在市场经济国家发展中起支撑作用的行业已开始成为我国的支柱产业。它们的发展将带动各行业的全面发展。

五是在加入W TO之后，国家采取了一系列有利于各类投资主体发展的措施，增加了鼓励外商投资的行业，减少了对外商投资的限制；
所有对外商开放的投资领域都对民营企业开放；
对电信、电力、金融等行政性垄断行业进行改组和改革，允许各类投资主体进入等等；
各地政府近几年也都制订了有利于外商和国内民间投资的有关政策，这些措施不但为不同所有制企业提供了更加公平竞争的环境，而且形成了更多的利润增长点。

六是国家在2003年将继续深化投融资体制改革，继续减少审批和审批环节，扩大各类投资者的投资自主权；
在国有投资方面继续完善企业法人和金融机构的风险责任约束机制，完善和推行建设项目法人责任制、项目资本金制度、招标投标制和工程监理制，提高企业投资的效益。

七是在加入W TO的过渡期内，国家将加快和深化金融体制和管理方法改革，尽快使其适应国际金融领域的竞争。2003年国家将继续完善金融法制建设，国有银行在资金的运营上有更多的自主权并注意按市场规则办事，完善以效益为中心的经营体制；
为适应民间投资和中小企业发展的需要，估计国家将在建立多种所有制中小银行和金融机构方面公布一些新政策；
在证券市场方面，国家将继续对造假的上市公司和中介结构给予严厉处罚，还要适时推出一些新的金融工具，促进证券市场的发展。这些举措都将对我国2003年资本市场的健康发展发挥重要的促进作用。

八是在国家召开第十届全国人民代表大会的前后，各地方政府都进行了换届，各级新政府领导成员的文化水平、对改革开放的认识、在发展经济的实干精神等方面都有较大的提高，这将对2003年及今后一个时期各地的经济和投资发展起重要的推动作用。

2．国际环境继续好转 2002年以来国际经济的发展表明，美国发生的“9·11”袭击事件对世界经济的发展只在短期内有消极影响，但在袭击后美国和世界各国采取的一系列应对措施对经济的发展是有利的。伊拉克战争虽然消耗了美国大量金钱和物资，但为美国的包括军事供应在内的制造业获得了发展的新机遇，使得美国形成以军火和装备工业带动全国经济增长的新局面；
伊拉克在战争之后的重建，也将为美国和一些相关国家的经济发展带来一定的促进作用。世界大多数国家在2002年都基本扭转了2001年经济不景气的趋势，获得了较快的发展，预计这种趋势在2003年将继续下去。

我国在2002年的进出口，特别是出口的大幅度增长，以及外商直接投资的增长，表明我国是当前世界上经济发展潜力最大的国家，也是对投资者最有吸引力的国家之一。在党的第十六次代表大会上所确定的继续改革开放的方针，以及我国社会稳定、安全可靠，经济持续、高速、健康发展的现实无疑会增加国际投资者对我国投资的信心；
加入W TO之后关税和非关税壁垒的逐渐解除，会使我国的外贸和引资条件有更大的改善，巨大的市场潜力和稳定、安全的发展环境将使我国成为境外投资者在今后几年投资的热点。

3．不利的因素 国内产业调整和企业改革中的难题和进展缓慢，绝大多数产品供大于求，缺乏投资热点，投资中的浪费和资金流失以及其它因素造成的投资效率和效益的低下，城市化建设、民间投资和资本市场发展等方面仍然存在的许多需要解决的问题，以及“三农”、就业、体制和信用等“四大难题”都会从不同的侧面影响我国总体经济的发展。

而近期发生的“非典型肺炎”流行，不但对旅游业及与其相关的餐饮、旅馆、运输等行业造成巨大的影响，而且由于对疾病的恐惧，许多正常的商业和贸易活动被停止和延期，预计将对我国第二和第三季度的经济发展产生较大的影响，在第四季度影响将消退。

在国际环境方面也同样有一些不利的因素，全世界范围内的需求不足以及由此引发的激烈竞争，对加入W TO之后的中国企业是重大的考验，我国将有一些企业因此而处于困难的境地；
伊拉克战争对石油市场的冲击和重组，可能会影响我国进口石油的价格和来源结构；
东南亚国家和地区在2000年初步完成产业结构的调整之后，经济恢复稳定增长，这些国家相对低廉的劳动力价格和其他一些优势，会在出口和争取国际投资等方面成为我国有力的竞争对手；
前苏联和东欧国家经过调整，大部分国家的经济也已在这两年走上稳步发展的轨道；
这些国家较为丰富的物资资源和较高的人力素质，有助于使其成为对国际资本有吸引力的地区。特别是靠近西欧的那些国家，已被欧盟所接纳，并成为西欧国家投资的重点。

二、2003年经济和投资发展预测 我国经济经过1993－1997年连续五年“适度从紧”的宏观调控和1998－2002年连续五年的积极财政政策，在经济发展方面积累了丰富的经验，基本完成了我国经济发展中“紧缩－扩张”的周期（如1960－1965，1989－1992都表现出前期紧缩、后期扩张，而且紧缩和扩张年限基本相同的周期）。2002年是我国经济发展在平台调整的最后一年，我国经济的发展将在2003年进入一个高速发展的新阶段。预计随着第十届人大的召开和新政府成员的就位，国家将按照党的第十六次代表大会确定的方针和政策，继续推行促进经济发展的各项积极政策。随着各项改革的深入，国内外经济和政治持续、稳定的发展，各行业将继续保持2002年的发展趋势，在盈利能力和实际盈利方面有较大的增长；
加入W TO之后外贸和引资条件的改善，对民间投资的鼓励和引导政策，社会保障制度的逐渐完善，提高居民收入的各项措施，投资体制和资本市场改革的进一步推进等等，将促使2003年的投资、消费和进出口都将保持较快的增长。

今年第一季度的经济发展已表现出了一定的趋势，GDP增长9．9％，全社会固定资产投资增长27．8％，其中民营投资增长27．2％，全社会消费品零售增长9．2％，进出口增长42．4％，吸引外商直接投资增长56．7％，都是1997年以来出现的最高增长数据。虽然过去经常发生下半年或全年与第一季度的形势有较大背离的情况，在只有一个季度统计数据的条件下，判断全年的情况尚有些过早，但从经济发展的总体态势分析，我国经济发展已开始出现转机，即使有伊拉克战争和非典型肺炎的不利影响，今年我国经济也会有一个新发展，全年的发展将比第一季度表现得要稳健一些，从第二季度开始，各项指标可能都要比第一季度有所回落，但全年的经济增长将达到1998年以来的新高。

根据用有关的数学模型推算和定性分析，预计2003年GDP会达到8％以上，在8．1％－8．5％之间；
固定资产投资的增长则保持在15％－20％之间，居民消费增长达到9．5％－10．0％；
外贸出口则会在2002年较高增长的基础上保持稳定增长或稍有降低，预计在15％－20％之间。

资料来源：中华工商时报　作者：张汉亚 2003年中美经济增长率预测 2003年美国经济的总体运行方向很可能不是向好，而是在危机中颠簸前行，甚至发生大的动荡 而在这样的国际背景条件下，过渡依靠出口拉动的中国经济增长，就很可能难以保持今年以来的高速度。因此，以扩大国内市场为取向的短期总量政策，和长期结构调整政策，就应成为保持我国经济增长的重点。

应当怎样分析和判断中国经济2003年的增长呢？ 有趣的是目前对2003年的经济走势判断，就我个人观察，还是分成两种意见，即还是有“看高派”与“看低派”。

我则还是属于“看低派”，即认为2003年的经济增长率会低于2002年，可能在7.5％上下，也有可能低于7％，为什么这么说呢？ 首先，从国内看，内需启动的基础还不扎实 投资需求方面，全社会固定资产投资的增长率全年可能达到21.5％的高水平，而去年的增长率只有13％。但主要是以国债投资为主的国家投资增长率高，集体与个体投资的增长虽也有趋于活跃的迹象，但与国有单位的投资增长率差距仍十分显著。

根据国家计委主任曾培炎同志的说法，从1998年以来，国债投资及配套投资共计3.2万亿元，而估计2002年的全社会固定资产投资总额可达4.5万亿元以上，对比1997年的全社会投资总额2.5万亿元，自1998年以来的全部新增投资也只有2万亿元。当然这不是说这些年的新增投资全部是国债投资，因为许多国债项目的资金还远没有到位，但从近些年的数字看，在有些年份，国债投资在当年新增投资中所占的比重已经高达90％，所以即使是2002年的投资出现了高增长，也没有改变以国家投资增长为主的投资需求格局，换句话说，投资的高增长对今天的中国经济运行来说，仍然是一个外生的变量，因为投资需求的发生仍主要不是产生于国内市场，而是中国政府的需求扩张政策。

消费需求方面，2002年头10个月社会消费品零售额的增长率为8.7％，显著低于去年全年10.1％的水平 2002年以来住宅特别是汽车消费增长势头很猛，成为城市居民消费的新热点，但城市消费增长仍比去年低了1.6个百分点，农村消费增长率下降的势头更明显，以县一级的数字为例，更是下降了近3个百分点。这些都与近年来农民收入增长缓慢和城市失业率上升等相关，反映的不是一年的问题，而是多年积累的结构性矛盾仍没有得到解决，仍然在束缚着就业与收入的增长以及消费市场的扩大。收入与消费方面的另一个问题是，2002年居民储蓄的增长率很高，去年不到15％，2002年则将超过18％，到2002年8月，当年新增的储蓄已超过1万亿元。从2002年城乡居民的收入增长情况看，居民储蓄不可能有如此巨大的增长，因此新增储蓄应当有相当大一部分是从股市转移来。股市低迷不仅造成储蓄存款大幅度增长，也减弱了“财富效应”，可能是2002年经济增长率虽然高于去年，而消费增长却低于去年的一个重要原因。

预计2003年政府仍将继续实施积极的财政政策，但在投资方向上可能会作适当调整，如增加对社会保障、就业、和农村基础设施建设等方面的投资，这会促进经济与社会的稳定发展，但对短期内经济增长的直接拉动作用则会有所减弱。

在消费方面，如果不能从根本上解决中国经济的结构性矛盾，消费市场的急剧扩展也不太可能 而非国有部门的投资需求增长，主要是跟随国内外市场的冷热情况变化，如果消费市场的扩张迹象不明显，而国家投资的拉动力度又有所减弱，非国有部门的投资活动就会非常敏感而趋于下降。所以预计2003年的投资增长率可能会低于2002年，消费增长率则至多与2002年持平。从国外需求看，问题更多。

中国经济增长近年来的一个显著特征是越来越依赖出口 如果出口当年增长率高，则当年的经济增长率也会高于上年，反之则会低于上年。尽管投资与消费需求是社会总需求的大头，如果出口增长率低下来，投资消费增长率比上年高经济增长率也会走低。所以关注出口走势对判断中国经济增长走势的意义就特别重大。

我之所以会在年初对2002年的经济增长作出较悲观的判断，就是因为对世界经济与国际贸易形势不看好。

因为去年是美国发生“9·11”事件及美、日、欧三大经济体全线走低的背景。但是2002年美国经济的表现实在出乎所有人的预料，一季度就增长了5％，二季度虽然低下来到1.3％，三季度又上升4％，据专家估计四季度会低下来，约为1.5％，这样全年会在2.5～3％之间，比去年的0.3％有了显著提高。

还有一个是对国际资本流动与美国贸易逆差的判断不准确。

根据去年美国遭受到恐怖袭击后的形势，我和许多专家原来的估计是原停留在美国资本市场上的国际资金会向相对比较安全的欧洲回流，这样美国贸易逆差由于没有了弥补来源会迅速缩小，从而对中国的出口造成直接影响，因为中国对美国的直接与间接出口约占到全部出口额的40％。

但是一年来的实际情况是，由于欧洲经济增长的弱势，7月份以后欧元虽然上升到与美元平价，11月份以来已比美元坚挺，但国际资本的大规模流动并没有发生。

另一方面，美国的贸易逆差仍在持续扩大，估计全年会上到一个新的历史高峰，达到4800亿美元。这样就使中国对美国的出口仍然大幅度增长。

从1～10月份的情况看，中国对欧盟的出口增长了约15％，对日本出口增长了6％，而对美国的出口增长了25％，美国进口的增长，仍然是中国出口增长的主要拉动力，甚至可以说: 没有对美出口大幅度的增长，就没有2002年中国经济增长率的提高。

现在大家都在分析2003年的国际经济形势，特别是美国2003年的经济走势 许多人认为美国经历了2002年多次冲击，包括大企业破产、股市丑闻、企业投资乏力等，已经消化了诸多不利因素，2003年的增长率可能会比2002年高，世界银行、国际货币基金组织等国际机构也作出了较乐观的预测，认为美国2003年的增长率可能会超过3％。如果是这样，中国对美国的出口就有可能仍会保持较高的增长率，相应地，中国经济增长率也会继续在8％以上的水平运行。但是，美国的情况可能不会如此乐观。

美国经济目前面临的麻烦主要有两个：
第一个，还是要关注美国的贸易赤字与财政赤字 美国的贸易赤字已经持续了20多年，许多人对此已经熟视无睹了，谁让人家是世界货币呢？ 但2002年可能是美国贸易赤字的一个“质变”年。因为即使是世界货币国家也要讲国际收支平衡。

世界货币对美国的主要好处是可以从经常项下向外输出美元，即各国政府都要用美元作储备货币，企业与居民也需要和喜爱美元存款，所以向美国出口获得美元后，总会有一部分在美国境外沉淀下来，随着国际贸易额的扩大，美国就可以每年都可以“无偿”占有一部分国外进口产品。

但是美国通过经常项下的逆差向外输出美元每年也就二、三百亿美元左右，而近些年来的贸易逆差却都在4000亿美元以上，所以弥补贸易逆差的主要来源是从资本项下取得的顺差，即国际投资人向美国购买资产，这是作为国际货币的另一个好处。

有数据说明，自1996年以来，美国资本项下的顺差累计已达近3万亿美元，即平均每年都有近5000亿美元流入美国，这就是为什么美国不害怕贸易逆差扩大的原因。

但是，美国从资本项下吸收国际投资有一个前提，就是美元必须坚挺及美元资产有诱惑力，否则用美元投资的人就会受到汇率和财产损失。从克林顿到小布什政府虽然都坚持强势美元政策，但2002年7月以来随着美国股市大幅度下滑，美元资产的诱惑力已大大减退了，这主要表现在欧元对美元逐渐形成的强势上。

美元趋软，就预示着美国可以吸收的国际资本减少，此外，美国2002年吸收的国外直接投资也大不如前几年，2002年预计只有440亿美元，还没有中国多，只是去年的1/3、前年的1/6。根据各方面的资料判断，美国2002年从资本项下流入的资金总量也就在3000～3500亿美元上下，是第一年出现资本项下的顺差难以弥补经常项下的逆差，这就是为什么说2002年是美国贸易逆差的“质变”年。以这一年为转折点，如果今后流入的国际资本不足以弥补其国际收支的逆差，美国就必须或者是动用外汇与黄金储备，或者是开始压缩进口。

但到2001年底，美国的外汇与黄金储备总额只有不足1500亿美元，相对于2002年的贸易逆差来说还不到1/3，所以如果没有国际资本的大规模流入，美国迟早必须压缩进口，以维持国际收支平衡。那么美国是否有可能再度争取到大量国际资本流入呢？ 国际资本的流向主要取决于三个因素：
一是经济增长率， 二是利率， 三是安全性。

就经济增长率看，现在欧盟不如美国，但利率却是欧元区高于美国，就安全性来看，“9·11”事件已经改变了国际安全的观念，美国虽然打算在欧洲的边缘打伊拉克，但难免不遭恐怖组织的报复，所以从安全的角度看，现在反而是欧洲要好于美国，所以从总体上看，2003年国际资本总的流向是朝向欧洲，由此欧元还会继续目前坚挺的趋势。科索沃战争以来，美国用战争手段阻止国际资本流向的作法已经逐渐被世人所识破，在今天打算用反伊战争的办法再次阻止国际资本流向欧洲，看来可能还是要“搬起石头打自己的脚”。

美国的反伊战争还会给美国带来更大麻烦，就是战争会增加美国的财政赤字 本来2002年美国的财政收支已经从前些年的赢余转为1500亿美元以上的赤字，如果在海湾动武，估计要增加财政赤字1000～2000亿美元。美国国际收支中的巨大赤字反映的是美国国内储蓄不足，在这样的情况下，美国为了战争仍然要增加政府开支，就会在国内可利用的储蓄总量中与民间需求争夺资金。本来2002年以来支撑美国经济增长的主要动力就是居民消费，而消费增长的主要动力，是在美联储连续12次降低利率的刺激下形成的居民借款买房买车的高潮，如果美国的银行体系为了购买美国政府为弥补赤字所扩大发行的债券，对居民的消费信贷投放就会显著减少，利率也会上升，支持美国经济增长的唯一支柱就会垮下来。看一看美国2002年以来的增长情况就很清楚，例如三季度美国经济虽然增长了4％，但是若扣除汽车消费则只剩下1.5％。

此外，居民消费是引起贸易赤字大幅度增加主要原因 因为在长期强势美元政策的打击下，美国的制造业逐渐失去国际竞争力，目前每年进口的制造业产品已相当于国内制造业产出量的50％以上，或者说，在美国国内制造业产品总消费中，进口产品所占比重高达1/3以上，就消费品而言，更是超过40％。美国为进行反伊战争而扩大赤字，政府增加的支出将主要用在购买军火方面，这对美国的大军火企业当然有好处，但是因为上面分析的原因却会压缩居民消费需求和民用需求，这就会对进口产生巨大影响，特别是对我国这样的以消费品出口为主的国家产生极为不利的影响。所以，国际收支赤字与国家财政赤字问题，都会迫使美国压缩进口，特别是消费品进口。

美国经济的第二个麻烦是房地产泡沫问题 在股市泡沫破灭后，大量资金进入房地产进行投机，低利率也刺激了居民买房热 2002年以来，美国住宅销售各月增长率始终保持在15％以上，并且带动了建材、家具、电器等相关产业都保持了5％以上的增长。但是房地产业泡沫化的势头也越来越明显，自1998年以来，美国100多个城市房价的攀升速度至少是家庭收入的两倍。

就全美而言，过去2年中，房价的增长率是收入增长率的3倍还多。目前房地产热主要是靠低利率的消费信贷来支撑，而宽松的信贷环境又主要是靠过去年份能够从国外吸纳大量资金。如果未来国际资金流入停滞甚至出现倒流，国内又由于反伊战争要增加政府消费，房地产业的资金链就有可能断掉，从而使房地产业的泡沫开始破灭。

日本的例子很能说明问题，日本金融危机的爆发始于股市泡沫破灭而深化于房地产泡沫的破灭。日本在1990年股市泡沫破灭后，也是在大量资金转入房地产业后，使房地产业的泡沫又膨胀了2年以上，在房地产泡沫破灭后，日本经济才开始陷入长达十年的经济泥沼而不能自拔。

由此而言，美国经济2002年的反弹，并不预示着美国经济已经走出危机，而是更大的危机还在酝酿之中，还没有到来。

捅破美国房地产泡沫的契机也可能来自美国地方财政 美国政府赤字不仅产生在中央，还产生在地方。由于经济不景气，美国各州的财政普遍发生困难，目前已有11个州打算减少社会福利支出，2003年预计各州的赤字要增加到600亿美元，为此各地方财政都在打主意提高税收，特别是对美国日渐火爆的房地产征税，2002年以来全美平均房地产税的水平已经上涨了10％以上，创下了近10年来的最大涨幅，其中纽约州2002年上涨了18.5％，亚特兰大竟上涨了50％。地方政府处于财政困难原因而对房地产业不断加税，就会打击房地产业的增长，使泡沫破灭。从2002年下半年以来情况看，美国房地产价格的增长已经出现了减缓趋势，这使得人们对房地产泡沫破灭的担心加重了。特别是目前在美国的许多重要城市，已经出现了房价虽然上涨，但房屋的租金价格却在下降的现象，更预示出房地产供过于求泡沫化情况极其破灭的可能。

总之，2003年美国经济的总体运行方向很可能不是向好，而是在危机中颠簸前行，甚至发生大的动荡 而在这样的国际背景条件下，过渡依靠出口拉动的中国经济增长，就很可能难以保持今年以来的高速度。因此， 以扩大国内市场为取向的短期总量政策，和长期结构调整政策，就应成为保持我国经济增长的重点。

资料来源：中国证券报　作者：中国宏观经济学会　常务副秘书长 王建 2003年京沪企业“投资风险”调查 2003-06-16 资料来源：零点指标网　2003年第43期 总第583期　 报告内容：
企业投资选择中的影响要素不是简单的是投资资源富余度，也不只是投资回报水平，而很重要的一点在于投资风险程度。目前市场信用风险已经直接成为影响投资进一步发展的重要障碍，相反政策质疑的成份则非常有限，这一结论来自零点远景投资最新发布的研究结果。该项结果基于零点远景投资日前委托零点调查上海公司通过SuperCATI快速电话调查系统针对京沪两市326家注册资金在500万元以上的企业的中、高层管理人员的随机抽样电话访问。

图1 企业在以往投资项目中遇到的主要问题 注：上表只列出了中选率超过5％的选项。此题为多选题，应答比率之和大于百分之百。

资料来源：零点远景投资咨询有限公司针对京沪两市326家企业进行的随机抽样电话访问。

零点远景投资的“投资三层次服务模式”，将投资服务的初始层次界定为主要是以基础设施建设和政策服务为特征的，硬件配套是核心内容；
投资服务的第二层次主要是以规范管理和高效行政服务为特征的，法制和效率是核心内容；
而目前最高层次的投资服务则以有针对性的柔性服务为特征，主要表现为投资服务在此层次所提供的利益更多只针对特定的单个企业，区别于前两层次服务所带来的利益是所有投资企业共享的。另外，正是由于第三层次的投资服务工作的细致性更强、服务的范围更广，因此提供服务的主体也由前两层次的政府主导向专业服务企业主导转变。

在对第三层次所涉及的服务进行具体研究时，可以首先将一个投资项目所涉及的中间环节进行分解，然后再将投资服务与各个环节对照进行分析。远景投资的投资分析专家将对一个投资项目产生影响的因素首先分为内部和外部两个层面，内部层面主要包括项目的技术、管理和项目合作方信用三个要素；
外部层面则主要包括政策和市场两个要素。

图2 投资项目影响因素分析示意图 研究表明，在上述提及的5个要素中，企业投资发展的主要障碍因素集中于对于项目合作方信用水平难以辨别和对市场把握能力不足两个方面上，技术把握和内部管理制约也有相当部分企业提及，而政策批评所占的比重最低。

所有企业均将投资合作中的信用风险问题放在投资教训的首要位置。在合作方信用水平评估方面，目前企业遇到的较多问题是“项目双方沟通存在问题”、“项目方提供的资料不足”、“投资方案的策划与谈判”、“合作伙伴缺乏信用”、“或有债务与合同风险”。这些问题一方面涉及到国家整体信用评估制度的发展问题，另一方面也表明企业亟待发展出自身的信用风险管理技术，引入具有信用风险管理经验的投资人才。

“不能正确判断市场前景”是所有企业在投资中最大的困惑 中国企业投资行为的成熟度不足很大程度上与其对于市场空间评估和市场策略设计的重视存在着密切关系，投资项目选择往往基于很偶然的项目机遇、主观性极高的领导判断、偏差较大的技术专家论证，而很少有对于最终消费者的透彻研究、目标市场的准确定位和市场行动策略的有根有据的描述，浏览一下国家有关单位编制的“权威的”投资可行性报告编制手册和政府主管部门要求的投资可行性格式报告，就不难发现，投资者和投资主管部门对于“投资风险”的认识的确处在极其肤浅的状态，从而使遵循类似规则的投资者的投资普遍成为高风险投资项目。而且，由于投资者同时在合作伙伴和交易对象信用风险控制上缺乏成熟技术，因此那些在投资中收获惨痛教训的投资者，其实无法清晰地分出投资效果不佳的主要原因到底来自信用风险还是来自市场机会风险。

此次研究还表明: 不同性质的企业在投资经验中累积的问题表现各有特点 信用顾虑是一个带有普遍性的问题，而相比较国有和私营企业，三资企业对合作方的信用问题更加敏感，但其在市场机会和行业趋势上的把握性则因得益于其相对较为清晰的用户导向型模式要明显优于另外两种性质的企业；
民营企业在投资技术服务方面出的问题较多，而市场机会把握方面的问题与国有企业差不多；
国有企业对于信用问题的敏感性最低，在内部管理上遇到的问题相对其他两类企业较多。

表1 不同性质企业在以往投资中遇到的主要问题归类 选项 三资（％） 民营（％） 国有（％） 管理 12.38 10.15 17.19 技术 23.81 26.09 23.44 合作方信用 82.86 76.7 68.75 市场 33.33 43.48 45.32 政策 5.71 2.90 7.81 注：此题为多选题，应答比率之和大于百分之百. 资料来源：零点远景投资咨询有限公司针对京沪两市326家企业进行的随机抽样电话访问。

远景投资的投资分析专家认为，从投资发展的角度而言，信用风险管理正在成为需求非常强劲的领域，因此我们固然有理由期待国家强力介入企业信用制度建设工作，但是基于商业运营原则的风险管理信息、策略、人力资源及其整合服务更应该成为高效率的市场化信用管理体系的核心，在这方面需要在金融信息共享、信用信息的流转管理等方面需要开放更大的操作空间。因为在这方面的发展，越来越成为中国国内外投资增长的重要环境要素和投资质量构成要素。

金融行业2002年回顾及2003年展望 2003-02-17 ●银行业：2003年继续稳定增长，改革力度将加大 ●证券业：2003年将是更加期待机会的一年，但在困境中仍要规范经营 ●信托业:2003年将加大产品创新力度，信托公司将成为民营与外资入股的金融新领域 ●保险业：2003年仍高速增长 银行业 2002年整体走势 1、货币供应量及存贷趋势：存贷款2002年增速为98年以来最高值。

2、2002年金融机构资金来源及运用结构：个人消费贷款迅速增长 存量结构：短期贷款、中长期贷款、有价证券及投资为金融机构本外币资金运用前三大项；
定期储蓄存款、企业活期存款、活期储蓄存款、其他存款、企业定期存款为金融机构本外币资金来源五大项。

虽然储蓄存款占比下降，但储蓄稳定性增强，2002年人民币定期储蓄存款增加额占储蓄存款增加额的比例达56%。

个人消费贷款继续高速增长，2002年增长率仍达50%以上。2002年个人消费贷款增加额占贷款增加额之比达20%，但个人消费贷款占贷款之比仍较低，2002年为7.5%。

3、金融机构结益大幅增加 金融机构经营效益显著提高。2002年金融机构累计实现人民币账面结益385亿元，比去年同期多结益245亿元。2002年金融机构结益增长可观。

其中，2002年四大国有银行税前利润较2001年也有所增长。

4、银行业信息建设加快 中国金融信息化已经走过和正在经历三个发展阶段：第一个阶段是上世纪80年代中到90年代初的(电子)数据生成阶段，即银行的储蓄、对公等业务以计算机处理代替手工操作；
第二个阶段是90年代中后期到现在的数据集中阶段，即实现全国范围的银行计算机处理联网，互联互通，支付清算和业务管理、办公逐步实现计算机处理等；
第三阶段是从现在开始的数据应用阶段，银行完成业务的集中处理，利用互联网技术与环境，创新金融产品，开拓网上金融服务等。

目前，中国金融信息化正处于数据集中即将完成、数据应用刚刚开始的关键阶段，此阶段事关5年后中国金融业在全球化竞争中的成败。

数据集中基础上的数据应用，不仅提升银行的产品创新能力，还将使银行的成本控制、人力资源管理、资产管理和风险管理水平出现质的提高。同时，网上银行和呼叫中心等低成本服务方式将引起传统营业网点重新定位（以信贷业务为主）的革命。

各行在2002年完成一、二级骨干网改造工程。大银行的大集中真正完成可能在2-3年之后。

2003年趋势 1、存贷款总量预测 98年货币供应量M2增长率从93年-97年的20%以上回落至15%，98年以来， M2增长率保持14%-17%之间，并有逐年加快之势。2003年我国将继续扩大内需，并执行稳健的货币政策。货币政策对经济的支持力度将不断加大，2003年M2增长率将基本维持在2002年水平。

估计2003年贷款增加额为2万亿元左右，以贷款平均利率4.5%计,2003年贷款利息收入增加850亿元左右,较2002年增长11%左右。

在2003年货币供应量稳定增长的条件下，我国银行业资产、存贷款也将呈现稳定增长态势。上市银行凭借较为通畅的资本补充渠道，如能不断顺利增资，仍将维持较快发展速度。

2、个人消费贷款将不断增长 目前，个人消费贷款占比不到8%，未来发展空间仍很大，2003年个人消费贷款仍将保持较高增速。

其他金融行业 其他金融行业的回顾及趋势 证券业2003更加期待机会的一年 累计筹资金额、累计股票成交金额、累计印花税、期末市价总额、期末上证指数2001年以来持续下降；
期末投资者开户数增幅2001年以来逐渐走低。证券公司经营环境在2002年持续恶化。

２００１年度有约１／３的证券公司亏损，2002年亏损面可能加大。在经历了市场低迷之后，2003年证券公司业绩会有好转。

保险业2003年仍高速增长 保费收入2002年前11个月较2001年同期增长47%，2002年11月末总资产较上年同期增长39%，2002年11月末投资、银行存款较上年同期分别增长47%、49%。

2002年11月末，保险公司总资产已达6168亿元，银行存款达2882亿元，投资达2272亿元。2002年前11个月保费收入2738亿元。

估计2003年我国保险业仍将保持较快增长速度。

信托业2003年加大产品创新力度 2002年是信托业重新整顿正式开始新业务的第一年，市政建设项目信托、房地产项目信托、证券投资信托等新的信托产品不断涌现。在发现新问题并规范之后，2003年信托产品的创新活动将更加频繁。

由于信托仍属初创期，近二三年真正的信托业务不会对公司盈利做出太大贡献。信托公司盈利仍需要依赖自有资金经营。

截止目前，已重新登记的信托公司有41家。

据证券时报（2002-9-15）：自爱建信托7月18日推出国内信托业规范整顿后首个信托产品以来，各地推出的近10个信托产品合计已销出了近30亿元。

金融上市公司 1、上市银行 上市四家银行净资产收益率、每股收益、收入利润率都高于上市公司整体水平。说明银行业利润率高，股东回报率也高。

2002年招商银行收入利润率最高,导致其总资产收益率也最高。2002年招商银行市盈率及市净率最低，民生银行2002年中期末不良率最低,准备覆盖率最高。

2003年上市银行仍会保持一定增长，其中，招商银行、浦发银行由于最近一年内刚增资，增长速度可能更快一些。2003年深发展外资购并的落实及不良资产的处理将对其经营产生重大影响。

2、信托及证券上市公司 由于信托及证券上市公司的主要利润来源是股票市场经纪和自营业务，2002年股市低迷，导致其利润大幅下降，2002年这五家上市公司每股收益估计基本在1毛以下，处于微利边缘。其中，2002年陕国投、宏源证券自营风险控制较好，每股收益可能略高一些，而爱建宣布转让了试剂厂，也可能收益高于1毛。

2003年股市较2002年会有好转，信托及证券上市公司也将可能实施增资计划，2003年经营业绩较2002年将会提高一些。

近期主要信托产品简介 上海国投：
2003年1月13日至15日上国投推介规模为2000万元的“基金债券组合投资资金信托计划”。信托期限为2年，信托受益每年分配一次，预期年收益率不低于3.5%。信托计划50%的资金投资于债券市尝50%的资金投资于基金市场，对单只基金的投资规模不超过该基金流通市值的1%。同时，受托人可根据市场情况适当调整比例，但基金比例不高于60%，债券比例不高于70%。

2002年9月推出上海磁浮交通项目股权信托计划。信托期限为18个月，预计受益人可获得3.8％的年收益率，期满时分配信托收益。

2002年7月推出新上海国际大厦资金信托计划。期限三年。

中原信托：
推出土地开发建设项目信托产品。2002年12月3日，中原信托推出平顶山市西部新城区土地开发项目贷款资金信托计划。计划总规模为6000万元人民币，期限3年，预期收益率为4.1%， 中海信托：
2003年1月2日，推出上海外环线环城绿带二期集合资金信托计划，期限为3年，预测年投资回报率可达4.2％，规模为不超过1.59亿元。

伊斯兰国际信托：
2002年11月，人福科技（600079）与伊斯兰国际信托就当代学生公寓房产设立信托,向社会融资。计划发行规模为1亿元,投资者享有的年投资收益率不超过4.5%,期限不超过三年。

新华信托：
2002年11月，推出规模为５亿元的管理层收购资金信托计划。以100万元为起点，全部向机构投资者私募。通过实施管理层收购计划获取贷款利息、股权红利以及股权转让溢价收益等投资回报。

2002年9月，推出 “住房按揭贷款资金信托产品”，新华住房按揭贷款信托购买的是深圳市商业银行的住房按揭贷款债权。计划资金总规模最低为1亿元人民币，信托期限为12个月，预计该产品年净收益率不低于3%。

中国对外经济贸易信托：
———医疗器械融资租赁信托计划。该信托计划的信托规模不超过人民币5000万元，信托期限为3年，信托缴款期从2002年12月9日到12月20日。该信托计划募集到的资金将购买通用电气（中国）有限公司的大型医疗设备，租赁给经过严格审查符合标准的医院。信托收益主要来自于租金收入和佣金收入。预计收益人可获得6％的年平均收益率。信托本金自信托成立之日起每满一年偿还1/3，同时支付每年的信托收益。

———推出“中远房地产贷款系列信托计划”(2002-12-3)以贷款的形式向中远房地产公司控股的二级子公司发放流动资金贷款。信托计划总规模不低于人民币500万元，不超过人民币2亿元。信托计划期限为一年，预计年信托收益4.22%。

中煤信托：
与民生银行准备扩大在应收账款方面的合作，预计到2002年年底应收账款信托总额将达２０亿元。

深圳国投：
于2002年10月18日推出水榭花都项目集合资金信托。信托资金运用方式：向深圳华龙房地产开发有限公司开发的香蜜湖·水榭花都房地产项目发放贷款。贷款年利率为中国人民银行颁布的同期贷款利率5.49%，规模：人民币2.5亿元；
信托期限：2年。每份信托合同最低金额为人民币20万元整，并可按人民币10万元的整数倍增加。

山东国投：
2002年10月推出青岛房地产开发贷款资金信托计划。筹资总量为1.5亿元人民币，资金全部以信托贷款的方式向鲁信置业提供融资，用于鲁信未央花园项目建设。该项目由省内著名的大型企业集团鲁信控股担保。据预测，年平均收益率将在4.5%左右。

北京国投：
2002年9月推出“北京商务中心区（CBD）土地开发项目资金信托计划”，规模15亿，资金将以信托贷款形式贷放给北京市土地整理储备中心商务区分中心，主要用于CBD土地开发和基础设施建设项目。预计受益人可获得4．8％的年平均收益率；
如收益率高于5．6％时，北京国际信托投资有限公司将与投资者按约定的比例分享。CBD信托计划期限为5年。

———2002年10月，北京国际信托投资有限公司推出“外汇集合存款资金信托计划”，预计年平均收益率达3%。每份资金信托合同的最低金额为6500美元或者50000港币，不设上限，信托期限为3年。期满后一次性将全部信托利益返还给投资者。

金新信托：
“乌鲁木齐客运出租汽车营运权集合资金信托项目计划”于2002年9月推出，乌鲁木齐城建投资公司将乌鲁木齐市2002-2009年所有客运出租汽车营运权信托给“金新信托”。该项目发行的集合资金信托规模为人民币2亿元，信托期限为1年，预期年收益率为5%，到期时投资者可一次性收回本金和预期收益。

厦门国投：
2002年9月推出环岛路三期项目资金信托计划，募集资金总额计划为5亿元人民币，信托期为3年，预计信托资金年收益率可达4%，信托净收益每年分配一次。

平安信托：
汽车信贷信托，预期收益率4.33%，如果年收益率低于4%，平安信托不收管理费；
年收益率在4%-4.8%之间，管理费为超过4%的部分；
年收益率超过4.8%，管理费为0.8%加上超过4.8%部分的一半。

北方信托：
推出“滨海新区基础设施建设（管网）资金信托计划”。为天津滨海新区高速增长打造全新融资平台。预计收益为每年4.2％，期限3年。

重庆国际投：
教育信托产品，期限三年。

上海爱建信托：
“上海外环隧道项目资金信托计划”在2002年7月推出。该计划总额度5.5亿元， 期限3年，预计年平均报酬率5.0％。

产业的并购重组及重大政策变化 银行业：2003年改革力度加大 1、面向国内外筹资步伐加快、银行所有制约束将突破 由于存量不良资产比例较大、资本金较为单雹治理结构不健全，面对入世冲击，银行业积极引入外资及私人资本，并纷纷争取上市。

银行业上市潮流势不可挡、银行所有制界限将彻底打破。浦发银行揭开新一轮银行上市的序幕后，民生银行、招商银行纷纷上市，其它股份制商业银行，甚至四大国有银行、城市商业银行都在筹划上市事宜。银行业增资力度越来越大，银行业改革也将突破所有制约束，民营银行将会出现。

外资购并深发展将得到落实，浦发银行也会取得实质性进展。

2、市场化进程加快 资金价格定价市场化。利率放开是银行市场化的重要标志。在国有企业的经营状况得到改善，银行体系的竞争达到较高水平，信用体系得到完善之后，利率的市场化改革将势在必行。

前央行行长曾表示，3年内将分3步完成利率开放的整体计划：1、放开外币利率；
2、放开同业拆借利率和银行间国债市场利率，再开放农村存贷款利率；
3、开放城市银行的存贷款利率。

2000年9月，央行宣布，改革境内外币存款利率的管理体制，放开境内贷款利率和300万美元以上的外币存款利率；
300万美元以下的小额外币存款利率由人行根据国际金融市场利率的变化，适时调整。2002年，8家农村信用社开始尝试更大程度上的浮动利率制，其存款利率的最大浮动范围是30%，贷款利率的最大浮动范围是100%。第3步利率市场化将开始进行。

贷款利率的市场化可在3年左右的时间内基本实现，而存款利率市场化需要5－10年的时间，开始时对一般存款利率仍然实行管制，对大额存款利率实行有弹性的管理。

3、业务向混业演进 2001年7月4日，《商业银行中间业务暂行规定》发布，标志着我国商业银行中间业务的进一步规范，标志着商业银行向混业逐步迈进。

商业银行法规定的中间业务与商业银行中间业务暂行规定的最显著的差异是增加了代理证券业务、财务顾问业务。商业银行法中代理证券仅指政府债，暂行规定并没有仅指政府债，证券当然包括股票、各类债券等各种其它证券，从字面上看，意味着商业银行可以代理股票业务，这对现行的分业经营格局是一个重大突破。

而中间业务收费标准的统一将为商业银行中间业务的拓展奠定良好基矗可以预计，商业银行中间业务收入将不断提高。

2002年12月，中信金融控股公司的成立，意味着间接式的金融混业经营正式开始试点。

4、税赋有可能不断降低 我国银行业的税赋较高，营业税达5%（2003年），而美国不存在营业税。未来税赋有可能进一步降低。

证券公司：在困境中要规范运作 1、我国证券公司现状：集中度低 一级市场集中度较高,前十名占比达57%,2002年集中度可能更高,因为今年发行数量较少，但中金承销了几个大项目,如招商银行、中国联通。二级市场集中度明显偏低。从股本规模来看，差距也并不明显。我国证券公司明显存在同质化特征，集中度有待进一步提高。

2、证券公司上市数量将增加 中信证券公司上市，意味着证券公司上市的阀门打开，证券公司的信息将更加透明，证券公司的运营将更加规范。

股市持续低迷，将促进券商之间的购并，有助于打破券商竞争力分散、同质化格局。

由于2002年的严峻形势，证券公司可能获得新的融资渠道，如私募增资、金融债等，证券公司资金面的放松可以缓解股票市场的低迷。

证券公司与外资合作步伐将加大。主要以合资成立基金管理公司为主。

信托业：民营与外资入股的金融新领域 信托公司作为新兴金融产业，具有跨实业与金融运作的优势，在重新整顿后，也将吸引民营与外资的目光。目前民营企业上海国之杰信托已入主鞍册信托。入世承诺中，并没有外资投资国内信托公司的限制，因此，信托公司将可能吸引境外投资者的目光，与外资的合资力度也会更大。

由于在资金信托及投资方面有交叉，信托公司将与基金管理公司、证券公司展开激烈竞争。

由于刚重新整顿，信托公司盈利能力较低，信托公司重新上市的可能性较小，近年内上市信托公司的数量不会有增加，这使得已上市的三家信托公司显得更加稀有。