房地产行业 研究员：张辉 电 话：025-84457777-728 行业评级：中性 摘 要 ●2004年1-5月，国家采取的一系列控制投资高速增长的政策措施已初见成效，国房景气指数出现回落，房地产开发投资、新开工面积、土地购置面积等指标增幅走低，而商品房销售面积继续保持快速增长，商品房平均销售价格明显攀升。
●一系列宏观调控政策使房地产行业内的分化将加剧，集中度将进一步提高，长期来看有利于房地产行业的持续健康发展。
●消费结构升级与大规模城市化进程将使房地产市场需求保持旺盛，行业前景依然看好。
●展望未来，房地产行业投资增速放缓，盈利水平降低；
企业融资渠道将趋向多元化；
优势企业群体将脱颖而出；
结构性矛盾将有望缓解；
二线城市将成为未来投资的热点。
●房地产板块内上市公司业绩波动大的主要原因：一是房地产行业的生产具有较大的周期性和收入确认的特殊性。二是板块内的上市公司存在着财务状况不够透明、运作不够规范的问题。这造成房地产板块上市公司业绩表现可能和行业整体发展态势背离。
●针对房地产行业的特点，我们给予中性的投资评级，坚持对不同的公司具体分析，有选择性的进行慎重投资。主要的投资思路为投资业绩稳定、可持续经营能力强的龙头企业，如万科Ａ。
●重点关注的公司：
代码 名称 评级 理由 000002 万科A 推荐 宏观调控使得行业集中度提高，有利于优势企业发展 一、2004年1-5月份房地产行业回顾 国房景气指数回落，调控效果显现 年初以来，国家采取的一系列控制投资高速增长的政策措施已初见成效，国房景气指数出现回落。但5月份“国房景气指数”为105.92，比4月份上升0.15点（如图１）。其中，房地产开发投资、新开工面积、土地购置面积等指标增幅走低，而商品房销售面积继续保持快速增长，商品房平均销售价格明显攀升。
图1：国房景气指数 数据来源：国家统计局 1、房地产开发投资额增幅回落 1-5月份，全国累计完成房地产开发投资3703亿元，同比增长32%，增幅比去年同期回落0.9个百分点。其中，商品住宅完成投资2521亿元，同比增长32.2%；
办公楼投资192亿元，增长42.9%；
商业营业用房投资458亿元，增长38.7%。
2、开发土地面积和房屋竣工面积的增幅明显回落 1-5月份，全国完成开发土地面积6480万平方米，同比增长19.8%，低于去年同期22.1个百分点；
本年购置土地面积12380万平方米，同比增长9.8%，增幅比去年同期回落46.9个百分点。5月当月，全国完成土地购置面积2888万平方米，同比下降19.5%。其中，东部地区下降29.5%，西部地区下降28%。
1-5月份，全国累计完成房屋竣工面积7084万平方米，同比增长21.4%，增幅比去年同期低20个百分点。按用途分，住宅竣工面积5722万平方米，同比增长18.2%；
办公楼和商业营业用房竣工面积增速明显快于住宅，分别达到57.8%和35.7%。
3、商品房销售状况保持良好，销售价格依然上升 1-5月份，全国商品房完成销售面积8310万平方米，同比增长30.9%。其中，销售给个人7839万平方米，同比增长32%。1-5月份，全国商品房平均销售价格为2708元/平方米，同比增长10.7%，增幅比去年同期提高3.7个百分点。其中，商品住宅平均销售价格为2479 元/平方米，增长8.3%；
办公楼和商业营业用房的销售价格分别上涨22.5%和12.8%。分地区看，商品房平均销售价格最高地区的上海、北京和广东，每平方米平均售价分别为5381元、5156元和3877元。
4、商品房空置面积增幅出现回落 5月末，全国商品房空置面积为9706万平方米，同比增长2.4%，增幅比去年同期回落6.8个百分点。其中，空置一年以上的商品房面积为5610万平方米，同比增长30.7%。分地区看，东部地区商品房空置面积6012万平方米，同比下降3.2%；
中、西部地区的商品房空置面积增加较快，增速均超过10%。
5、开发资金来源结构发生变化 1-5月份，全国房地产开发企业本年资金来源累计为6173亿元，同比增长39.3%，低于去年同期3.2个百分点。其中，国内贷款1408亿元，增长17.6%，增幅比去年同期回落33.7个百分点，表明收缩信贷政策作用明显；
企业自筹资金1919亿元，增长42.3%，增幅比去年同期提高6.7个百分点；
定金及预付款2364亿元，增长54.7%，增幅比去年同期提高11.7个百分点。
二、宏观调控政策对房地产行业的影响 国家近期出台的一系列政策，是从土地供应、银行信贷、机构监管和产业政策等各方面对房地产行业逐步进行规范和完善，将引导房地产行业向着更加理性、成熟和健康的方向发展，将会提高行业的进入壁垒，那些资金规模小，缺乏可持续经营发展能力的公司将会逐步被市场淘汰。而对于具有规模品牌核心竞争力的公司将会不断获得壮大。
近期政府出台的一些抑制房地产投资过热的政策有：
银监会：调整购房个人贷款收支比例设置，加强信贷管理 2月26-3月26日，中国银监会发布了《商业银行房地产贷款风险管理指引（征求意见稿）》，规定，商业银行对个人住房贷款的发放，应将每笔住房贷款的月房产支出与收入比控制在50%以下（含50%），月所有债务支出与收入比控制在55%以下（含55%）；
房地产贷款余额与总贷款余额比不得超过30%。此外，还规定，商业银行所有住房贷款的贷款成数上限为80%。
央行：提高金融机构存款准备金率 4月11日央行宣布，从2004年4月25日起，资本充足率低于一定水平的金融机构，将执行8%的存款准备金率，国有独资、股份制商业银行、外资等金融机构将执行7.5%的存款准备金率，目的是限制商业银行的信贷盲目扩张。房地产业是信贷调控的首要对象之一。
发改委等：缩减开发区的数量和规划用地规模，防止开发区泛滥 国家发改委、国土资源部、建设部、商务部3月9日联合下发标注为“特急”的《关于清理整顿现有各类开发区的具体标准和政策界限的通知》，对在《国务院办公厅关于清理整顿各类开发区加强建设用地管理的通知》（国办发[2003]70号）下发后，地方和部门突击审批和突击设立的各类开发区，一律予以撤消，并要追究有关领导人和责任人的责任。该政策是为了为解决开发区过多过滥、违规用地等突出问题，促进开发区规范、协调发展。
国务院：提高项目资本金比例，抬高行业进入门槛 4月28日，国务院发出通知，决定适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例。其中房地产开发（不含经济适用房项目）由 20%及以上提高到35%及以上。
这一系列的宏观调控的紧缩政策表明政府十分关注房地产行业高速增长可能带来的风险，在前阶段紧缩政策未能达到效果的情况下，越来越希望通过产业政策和信贷政策来加大调控力度，以抑制投资的过快增长。这些政策表明了政府降温房地产投资的决心和进一步紧缩政策的预期，将在一定程度上抑制商业银行对房地产开发贷款的投放。
在目前房地产行业融资渠道比较单一的状况下，房地产企业很难从银行以外的渠道获得开发资金，紧缩政策必将会拉紧房地产企业的资金链，实力不强的开发商面临较大的困难。融资难度的加大意味着房地产开发商的开发成本的提高，无疑将加速房地产公司优胜劣汰的过程。有品牌、实力，管理能力较强的公司将获得较大的发展空间，并获得更多的政府的支持；
而实力不强、信用资质较低、历史包袱沉重、负债率较高、盲目扩张的房地产开发商将被逐渐淘汰出局。
总体来说，我们认为系列政策通过对房地产开发贷款的进一步控制，将在中长期内对房地产行业的供给产生一定的抑制作用，行业内的分化将加剧，集中度将进一步提高，有利于房地产行业和房地产金融的持续健康发展，对于上市房地产公司而言，由于大部分上市公司资本结构合理、资信良好，政策本身在短期内不会对现有的项目和资金来源造成较大影响，也不会对04年业绩产生较大负面影响。然而，政策也表明了政府的降温房地产投资的决心和进一步紧缩政策的预期。如果政府出台进一步的紧缩措施，如加强控制开发贷款规模和加息，企业中长期项目开发进度和资金来源将受到不同程度的限制，业绩增长有可能低于先前预期。此外，企业有可能更多地通过直接融资来解决开发资金需求。
三、支持房地产行业发展的因素 在宏观紧缩的背景下，国房景气指数出现了回落，而商品房销售面积继续保持快速增长，商品房平均销售价格明显攀升，这表明房地产市场需求保持旺盛，行业前景依然看好。
１、消费结构升级继续支持房地产行业发展 消费者的消费观念发生变化，将增加市场需求。从国家统计局2000年公布的城镇居民家庭住房现状调查的数字分析，全国平均使用面积为52平方米，还有不同比例的家庭是低于这个平均水平，与他们所期望的住房水平，还有较大的差距。所以，中国的房地产市场非常大。
图2：全国城镇居民家庭住房现状调查 数据来源：国研网 汽车、住房等是我国消费结构升级的标志性商品。从住房消费来看, 居民个人购房需求快速增长是房地产市场较快发展的基础。2002年，个人购买新旧住房和建房支出总额约8000亿元，居民住房支出已成为房地产市场需求的主体，成为房地产业发展的根本动力。目前，个人购房比重已接近90%，其中个人购买住宅商品房的比例达到94.2%，个人消费成为推动房地产需求的决定性力量。
图3：个人购房比例趋势 数据来源：申万研究所 1992年、1993年个人购房在整个房屋销售总面积中占比分别为34%和44%，而近6年来，个人购房面积占比直线上升，从1998年的58%上升到2002年的80%以上。
２、大规模城镇化进程将支持房地产行业发展 1998年以来，我国城镇化进程明显加快，城镇每年增加的非农业人口大都在800万-1000万人。城镇人口比重增幅较快。按照发展规划，到2005年城市化水平将达到40%以上。每年将增加0.8%-1.0%，5年将增加4%-5%。据预测，到2020年，我国城市化水平将达到52%左右。
表1：城市化水平预测 城市化水平预测（%） 2005年 2010年 2015年 2020年 38.3 42.7 47.2 51.8 大规模城镇化进程的直接后果就是城市人口的增加和城市建设投资的增长。首先，中国城市人口在全世界最大规模的城市化进程中高速增长。我们预计，2004年中国城市人口将超过5亿，人口城市化率将达到40%。城市人口的急剧增长带来了巨大的住房需求，而更为重要的是这一进程还远远没有结束，将推动住宅需求的长期的持续增长。其次，大规模城市化也推动了城市建设高潮的兴起。在经历了1998年、1999年低潮后，城市建设从2001年开始重新提速，城市基础设施投资的年增速在2002年达到10%以上。我们认为大规模城镇化的政策在未来10年都不会改变，我国将进入城镇化率40%到60%的加速扩张阶段，成为影响商品住宅需求的最重大事件，城镇化进程将推动房地产业继续发展。
图4：城市人口增长趋势 数据来源：申万研究所 四、房地产行业未来发展趋势 1、投资增速放缓，行业盈利水平降低 2004年，房地产市场将继续保持相对稳定的发展，但增幅预计会比高速增长的2003年有所下降，同时，企业的竞争和两极分化将会加剧，行业的盈利水平将会降低。其主要原因是由于在政府的宏观紧缩政策调控下，土地市场的趋紧和房地产信贷的收缩。
土地市场趋紧、供给总量减弱将抑制和影响投资的速度与增幅。目前11号令对市场供给总量的影响不大，同时只在少数几个土地拍卖制度实行较早的城市，表现出土地价格不合理高涨的现象。另外，土地市场的首次公开化，为许多非地产行业进入地产市场提供了特殊的条件。但必须充分认识到在2004年或以后一段时间内，土地现行政策和供给关系将直接影响到整体房地产市场的投资与发展。
信贷规模的控制将直接影响到投资的增长速度。“121号”文件对开发信贷的审慎和控制将使大量按期偿还的资金不再对原贷款企业发放，而集中于注册资本大、实力强、信誉较好的企业和收益较好的项目。文件出台之后的销售项目只能按新的规定的时段发放个贷，这将必然加大开发企业自有资金的要求，滞后资金的循环与周转。尽管地产商在开辟境外银行按揭、信托基金补充等替代方式，但不足以弥补银行信贷资金减缩及按揭时间滞后的资金总量。而且，今年国务院的“通知”要求适当提高房地产等四个行业项目资本金比例和发改委的“通知”要求控制信贷资金流入房地产等10个低水平盲目扩张行业，又一次拉紧房地产企业的资金链，在产业政策和货币政策的双重配合下，房地产行业的进入门槛提高，融资难度加大，意味着房地产开发商的开发成本提高，将在中长期内对房地产行业的供给产生一定的抑制作用。投资增速总量必然受到制约。
２、企业融资渠道将趋向多元化 央行“121号”文件和发改委“通知”的出台，对整个房地产业的发展格局开始产生重大影响。其中，最直接的影响就是对房地产企业融资渠道的冲击，导致资金密集型的房地产企业被迫寻求新的融资方式和渠道，这意味着房地产融资将趋向多元化。
上市融资将成为最好的选择。目前，我国2.5万家房地产企业仅有不到100家实现了证券市场融资，其数量同其在国民经济中的地位极不相称。房地产企业若能通过资本市场融资或再融资，可从容化解房贷紧缩政策所带来的影响，缓解来自房地产项目资金需求方面的压力。可以预见，出于融资方面的考虑，会有越来越多的大型房地产企业加入到“买壳”上市的行列中。
房地产信托将脱颖而出。去年央行121号文的颁布后，房地产开发商以银行作为主渠道的融资方式受到限制，房地产信托经过一段时间在局部地区的试探之后，去年年底终于在全国范围内爆发出巨大的能量。2003年第四季度全国共发行房地产信托37个，募集资金35亿元,比第三季度骤增了22个、22.9亿元，占所有信托产品的数量和金额的比重也上升了一倍左右。房地产信托的最大优点在于能够弥补121号文规定的只有主体结构封顶才能按揭所造成的中间消费融资的断裂。房地产信托将成为除银行以外房地产业全新的融资平台，将会对房地产业的产业发展起到越来越大的作用。
房地产基金将有可能出现。房地产基金的出现及发展将会对房地产业的持续健康发展产生深远的影响。对房地产企业来说，可以通过获得房地产投资基金而大大拓宽融资渠道，解决资金瓶颈问题。而对于投资者来说，不仅可以从房地产基金中获得较高的投资收益率，还能有效地规避风险。
３、优势企业群体将脱颖而出 在央行121号文件出台后，随着业务流程的规范，使房地产业的资金密集型产业特点迅速显现，最直接的效应就是行业内两极分化不可阻挡。而国务院18号文件文中给出了明确的政策信号：支持具有资信和品牌优势的房地产企业，“对符合条件的房地产开发企业要加强信贷支持力度”，同时“对空置量大的房地产开发企业，要限制其参加土地拍卖和新项目的申报”。这些内容一旦实施，可以说在提高行业进入门槛的同时，多方面铺陈了那些拥有专业化优势、品牌优势和市场优势的企业高速发展，这既顺应了目前行业内加快集约整合的趋势，也会带来规范行业管理、提升行业竞争力，提高土地开发价值、降低银行金融风险的系列效应。随着政策效应的逐渐显现，行业内两极分化将日益严重，具有规模优势、资金优势、土地储备优势和管理优势的企业将脱颖而出。目前，在全国2.5万多家房地产企业中，前300家的营业收入占全行业的24.3%，未来这一数据还会发生更大的变化。可以预言，由现在开始，数量庞大的中小型房地产开发企业将进入一个合并重组的高潮，国内将出现一批有能力进行跨地域经营、主导市场发展的大型房地产企业。
４、结构性矛盾将有望缓解 目前我国房地产在快速发展的同时，存在着很多深层次的问题，最主要的是结构性矛盾。比如从增长结构上看，存在结构性增长不平衡和区域性投资扩张过热的矛盾。总的表现在:部分城市房地产开发规模过大、房地产价格上涨过快、住房供求结构失衡和空置量增加、对银行资金的依赖很严重等。对出现的种种问题，政府部门和金融机构非常重视，今年以来，以杭州、上海、南京等城市为主的长三角地区相继出台了一揽子遏制炒房的政策，主要包括杭州征收“二手房交易税”、上海出台“期房限转”政策、南京实施“购房实名制”等，这些政策的出台表明地方政府对房地产市场的监管力度正在逐步加强，目的是维持房地产市场持续、稳定的发展。另外，国家从土地的出让政策、房贷政策、到物业管理、流通中介经营规定等等方面，逐步对房地产行业进行规范。这种行业规范的过程将会延续。因此，可以预期2004年房地产行业的结构性矛盾有望得到缓减。
５、二线城市将成为未来投资的热点 经过去年国家对房地产业的重新定位，以及土地政策、金融政策、司法解释、物业管理等多方面的政策调整，政府宏观调控、企业的投资与开发都逐渐成熟。业内人士普遍认为，由于一线城市可挖掘潜力相对有限，经营成本逐年提高，今年将有越来越多的房地产企业走向二线城市。
另外，随着北京、上海、广州等一线城市的房地产市场逐渐趋向饱和，沈阳、天津、南京、武汉、成都等等二线城市，将成为房地产开发商第二战场的优选福地。选择一些五六百万人口的中型城市投资，因为这些城市正处于城市化的发展阶段，外资较少进入，房地产竞争较少，政府提供较多优惠支持政策，投资的风险相对低，空间也相对大。目前许多房地产企业已经开始在二线城市屯积土地，房地产业下一轮的开发热潮将在二线城市掀起。
五、房地产板块投资建议 １、房地产板块总体评价 总体评价房地产板块应从两个角度来看：
一方面，从行业发展状况上看，行业近年来发展态势不错，市场需求旺盛，如消费结构的升级、居民住房需求的扩大，城镇化的加速、大规模城市建设和拆迁力度的加大等等都为房地产行业的发展营造了很好的宏观环境；
而从房地产企业自身来看，不少企业的项目经过前几年的建设之后已经陆续进入收获期，从业绩的波动周期上看，这些企业的业绩将进入快速提升期。因此从这一方面来看，我们持比较乐观的态度。
另一方面，国内的房地产市场还不成熟和规范，上市公司的信息披露还不够透明、调节利润的空间仍然很大，这有可能造成企业业绩表现和实际情况的背离，或者人为的加大了企业业绩的波动；
同时，房地产板块内的上市公司资质差别很大、良莠不齐导致业绩分化明显；
而且，房地产开发具有周期性特征，业绩波动较大。房地产项目从开发到竣工的周期一般在2-3年，一家公司如果没有几个项目同时运转，业绩的大幅波动在所难免；
房地产行业收入确认也具有特殊性，上市公司四季度利润将占到全年利润的较大份额。因此从这一方面来看，我们对房地产板块的态度又是审慎的。
因此，我们对房地产板块给予中性的投资评级。
２、房地产板块投资思路 我们应该注意到，在宏观紧缩政策的影响下，此次行业的调整，表面上是行业增长速度的下降，其更深层次的意义在于市场结构将发生根本性变化，中小开发商的淘汰速度会有所加快，行业集中度进一步提高，那些资金实力雄厚、土地储备较多、管理规范、具有一定品牌效应的公司将在行业的本次调整中获得更大的发展机遇，坚持价值型投资理念的投资者将会获得超额的市场回报。因此，我们认为在投资房地产上市公司时应重点关注――业绩有较稳定支撑、有可持续经营能力的行业龙头企业。这些公司相对成熟和规范，在市场上也已具备了一定的知名度和品牌，同时信息的披露也相对充分和透明。随着房地产市场竞争的日趋激烈、优胜劣汰加剧，同时市场规则以及市场监控体系日益规范和完善，这类公司的竞争优势将进一步显现，也存在较大的扩张空间，因此我们认为这类公司可作为长期投资的较优选择。
另外，我们认为应注意回避那些受紧缩政策负面影响较大的房地产上市公司，细分主要有：从资产负债率角度看，负债过高的公司；
从开发项目类型来看，开发大户型、大面积、高档商品房、别墅等的公司；
从地区性过热角度看，房地产市场投机气氛浓厚地区的公司。
３、重点公司推荐 万科Ａ――唯一公认的全国房地产品牌 房地产开发板块龙头公司，兼有规模和品牌的优势。目前仍处于快速扩张期，商品房销售额占国内市场的份额已达0.99%。公司在规模扩张的同时注重盈利能力的提高，近年来毛利率呈上升趋势，03年在建材成本上涨的背景下毛利率反而上升，04年一季度毛利率与上年同期相比增长了 8.37个百分点。同时期间费用率被控制在较合理的区间，公司各项盈利指标远远高于行业平均水平。公司立足一、二线城市的战略发展规划兼顾了公司中短期和长期的稳定发展。同时，公司在市场上的运作相对规范、信息披露相对透明。04年一季度公司实现主营业务收入10.31亿元、净利润1.05亿元，同比增长32.16%和156.39%。2004年公司主要开发项目33个，开工和竣工面积预计分别为178万平方米和154万平方米；
预计公司04年结算面积160万平方米，同比增长17.3%，结算均价同比增长5.3%。预计公司04年每股收益为0.30元(摊薄后)，动态市盈率分别为16倍，低于行业平均水平。我们认为，随着国内房地产市场的日益成熟和相关制度的完善，公司的相对竞争优势将更加突出的显现出来。因此给予万科推荐的评级。
2004年6月18日